Italie, les PMIs compliquent l’équation budgétaire

Depuis le début de semaine, le gouvernement italien a multiplié les commentaires rassurants sur la préparation du budget 2019, indiquant que celui-ci resterait dans les clous des objectifs européens. Conséquence, les taux 10 ans italiens, qui avaient touché des points hauts depuis quatre ans au-dessus de 3,20 % fin août, ont réussi à se replier sous la barre des 3 % à 2,90 %. Toutefois, le ralentissement économique annoncé par la chute des indices PMIs vient sérieusement compliquer les perspectives sur le budget telles qu’annoncées par le gouvernement.

Le mois d’août a vu un recul global des indices PMIs italiens, les secteurs manufacturiers et des services perdant tout deux autour de 1,5 points pour se situer à respectivement 50,1 et 52,6. L’indice composite a ainsi reculé à 51,7, soit son plus bas niveau depuis deux ans. Il est vraisemblable que cette baisse ait été amplifiée par la catastrophe de Gènes, toutefois le repli de l’indice composite n’est pas nouveau et s’inscrit dans une tendance pratiquement continue depuis le début de l’année, lorsqu’il avait touché un point haut à près de 60.

La chute est donc sévère et par rapport à la Zone euro où l’indice PMI composite s’est stabilisé autour de 54,5 depuis six mois, l’Italie décroche ! Cette situation illustre les inquiétudes de l’ensemble des acteurs économiques sur la responsabilité et la crédibilité du nouveau gouvernement. C’est cette inquiétude croissante, en plus des doutes sur les marchés financiers, qui pousse sans doute le gouvernement à travers les annonces sur le budget à tenter de rassurer les milieux économiques. Toutefois, les enquêtes, quelles qu’elles soient, mettent de plus en plus en péril les perspectives budgétaires, et ceci dès cette année.

Risque d’un déficit budgétaire au-dessus de 2% cette année…

Dans son plan de stabilité, l’Italie a calé ses anticipations de réduction de déficit budgétaire de 2,3 % en 2017 à 1,6 % cette année sur la base d’une croissance de 1,5%. Or, après une croissance trimestrielle du PIB de seulement 0,3 % et 0,2 % au premier et second trimestres, l’acquis de croissance est de moins de 1 %. Pour atteindre l’objectif fixé, il faudrait un rebond du PIB de 0,7 % sur chacun des deux prochains trimestres, ce qui semble improbable au regard des PMIs.

Historiquement, un indice PMI composite a 51/52 suggère une croissance du PIB comprise entre 0 % et 0,5 % (0,2 % en moyenne). Le fait que l’ensemble des secteurs soit en repli accentue les risques d’être sur la fourchette basse de cette estimation avec un secteur manufacturier au bord de la récession. Selon les estimations de la Commission Européenne, un écart négatif de croissance de 1 % aggrave le déficit budgétaire de l’ordre de 0,5 % du PIB.

Ajouté à cela, le programme de stabilité faisait aussi l’hypothèse d’une charge de la dette stable à 3,5 % de PIB. Or la remontée des taux d’intérêt ajoute un risque supplémentaire. Les taux à 7 ans, qui correspondent à peu près à la maturité de la dette italienne, ont doublé depuis le début de l’année pour passer de 1,5 % à près de 3 %, ce qui, selon nos estimations, devrait alourdir la charge de la dette d’environ 0,2 % de PIB.

Au total, par rapport aux objectifs du gouvernement, le déficit budgétaire sera sans doute proche, voir au-dessus, de 2 % de PIB cette année par rapport au 1,6 % anticipé.

… qui vient peser sur les perspectives pour 2019

Pour l’année prochaine, le gouvernement va dès lors avoir à faire face à un effet de base défavorable dans un contexte de croissance ralentie. Le plan de stabilité prévoyait une poursuite de la réduction du déficit budgétaire vers 0,8 % dans le sillage d’une croissance du PIB toujours à 1,5 %, très supérieure à la croissance quasiment nulle suggérée par les indices PMI actuels. Contrairement aux anticipations, la composante cyclique risque donc d’aggraver le déficit. Ajouter à cela, sans baisse importante des taux d’intérêt, l’hypothèse d’une charge de la dette toujours stable à 3,5 % du PIB est aussi fragile. Ces deux composantes vont donc continuer de peser négativement

Au total, à moins de « jouer » avec les chiffres de croissance ou de charge de la dette via des prévisions trop optimistes, l’objectif d’un déficit budgétaire autour de 2 % l’année prochaine, comme indiqué récemment par le leader de la League, M. Salvani, nécessitera des arbitrages drastiques du côté des dépenses ; un impératif difficile à envisager compte tenu des tensions qu’il pourrait engendrer au sein de la coalition gouvernementale.

Des tensions persistantes sur les taux

En conséquence, les risques de nouvelles tensions sur les taux italiens restent élevés dans un contexte où l’équilibre entre l’offre et la demande pour la dette italienne est en train de s’ajuster.

  • Les risques sur les déficits budgétaires impliquent une hausse de l’offre d’obligations à un moment où le Trésor est déjà en retard par rapport à son programme de financement initial et donc sous pression sur les derniers mois de l’année. En effet, au second trimestre, les émissions ont été plus limitées que lors des précédentes années (43 Mds d’euro vs. 50/55 Mds en 2016/2017).
  • Dans le même temps, l’appétit des investisseurs se tasse. En juin, l’Italie a connu une sortie nette des investissements en obligations italiennes de 38 Mds d’euros, après déjà une baisse de 33 Mds en mai. Lissés sur trois mois, ces chiffres sont équivalents à ceux observés lors de la crise des dettes souveraines de 2011/2012. Jusqu’à maintenant, la BCE a pu être un pare-feu via son programme d’achat d’actifs. Or celui-ci doit prendre fin en décembre. Pour l’année prochaine, la banque centrale restera active via son programme de réinvestissement des flux venant des obligations arrivant à maturité qui devrait se faire en continuant de suivre la clef de répartition (17,6% pour l’Italie). Toutefois, pour le moment, il n’y a eu aucune indication sur le montant de ces flux. Sans le retour des investisseurs étrangers et avec le risque d’avoir une banque centrale moins active, la pression politique pourrait s’exercer sur les banques domestiques pour qu’elles prennent le relais, avec le risque de renforcer de nouveau le cercle vicieux entre risque souverain et risque bancaire.

On le voit, la dégradation des perspectives de croissance vient fortement compliquer la tâche du nouveau gouvernement pour bâtir le prochain budget. Si les annonces récentes ont calmé les tensions sur les marchés, elles requièrent la mise en place de mesures fortes sur le contrôle des dépenses pour rassurer durablement les investisseurs et éviter de nouvelles tensions sur les taux. Reste à savoir si la coalition sera assez soudée pour tenir le cap.

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