BCE, les risques basculent à la baisse

En juillet, malgré l’accumulation d’indicateurs avancés en demi-teinte, le discours de la BCE était resté résolument optimiste sur ses perspectives de croissance et d’inflation. Depuis, la détérioration s’est accentuée, pointant vers une révision à la baisse du scénario macroéconomique et légitimant, selon nous, le retour d’un discours plus accommodant.

Les risques basculent à la baisse

La réunion de septembre est l’occasion de la publication de nouvelles prévisions macroéconomiques. C’est important car le président de la BCE s’est appuyé en juin sur ces prévisions pour caler le calendrier de sortie de sa politique d’achat d’actifs (prévue pour la fin d’année) et de possible remontée des taux directeurs (à partir de l’été 2019). Dès lors, tout changement du scénario macroéconomique aura un impact important. Or, les risques ont clairement basculé à la baisse, que ce soit sur la croissance ou sur l’inflation.

1. Le PIB ne croit plus au-dessus de son potentiel

La BCE a un scénario d’une croissance du PIB au-dessus de son potentiel (estimée autour de 1,5 %, soit 0,3 %-0,4 % par trimestre) avec une prévision à 2,1 % pour cette année et 1,9 % et 1,7 % pour 2018 et 2019, via, en particulier, une progression trimestrielle régulière de 0,5 %. Alors qu’en juillet, le président de la BCE voulait croire que le ralentissement de la croissance du premier trimestre à 0,4 % n’avait été que temporaire, les chiffres du second trimestre de nouveau à 0,4 % devraient avoir douché ses espoirs. À l’exception de l’indice Ifo, les indicateurs avancés de l’activité (PMI, enquête de la commission) ou de la demande (confiance des consommateurs) sont tous en recul ou, au mieux, stables. Les perspectives d’une réaccélération de la croissance au second semestre semblent, dès lors, compromises quand les déceptions du premier semestre créent déjà un effet de base négatif de l’ordre de 0,1 % pour les prévisions de PIB de 2018 et 2019.

2. La demande mondiale se tasse

Au-delà de ces dynamiques de court terme, les signes d’un tassement de la demande mondiale se sont multipliés, créant un risque à la baisse sur la croissance des exportations à moyen terme. En juillet, le FMI a déjà révisé à la baisse ses prévisions de croissance mondiale. Depuis, l’indice global PMI se tasse, les commandes allemandes à l’étranger chutent et notre baromètre de retournement sur l’activité mondiale est maintenant clairement installé en territoire négatif. Or, sur les derniers trimestres, la BCE avait systématiquement révisé à la hausse ses prévisions de demande mondiale adressée à la Zone Euro. Il semble difficile de ne pas ajuster ce scénario à la baisse aujourd’hui.

3. Le taux de change s’apprécie

Sans doute le plus contraignant pour les prévisions à moyen terme de croissance et d’inflation, le taux de change effectif nominal s’est fortement apprécié sur les trois derniers mois, de l’ordre de 4 %. Exprimé par rapport à 38 devises (qui est la mesure retenue par la BCE dans son modèle macroéconomique), celui-ci se situe sur des plus hauts depuis près de 10 ans. Si par rapport au dollar, l’euro est resté relativement stable, l’appréciation a été très marquée vis-à-vis de nombreuses devises asiatiques (à l’exception du Yen), d’Amérique latine ou d’Europe du Nord et de l’Est.

Selon les estimations de la BCE, une variation du taux de change effectif de 10 % à un impact sur la croissance et l’inflation d’environ 1 % à horizon deux ans. L’appréciation de 4 % a, ainsi, mécaniquement dans ce même modèle un impact négatif de 0,4 % sur les prévisions 2019 et 2020. Pour l’inflation, cela touchera particulièrement la prévision, optimiste selon nous, d’une inflation sous-jacente anticipée à 1,9 % en 2020.

4. Le pétrole est stable mais les autres matières premières baissent

En juin, les révisions à la hausse des prévisions d’inflation avaient eu lieu dans le sillage de la remontée des prix du Brent. Depuis trois mois, ces derniers sont restés autour de 75 $ en moyenne et n’auront donc pas d’influence importante. À l’inverse, les prix des matières premières non énergétiques ont chuté de près de 10 %. Or, selon nos estimations, une baisse de 10 % des prix du coton et des matières premières agricoles créerait un risque à la baisse sur l’inflation de l’ordre de 0,1 % à 0,2 % à horizon deux ans.

Impact potentiel sur les prévisions de septembre

L’ensemble de ces facteurs pointe vers une révision à la baisse des prévisions de croissance et d’inflation dès septembre qui pourrait être significative.

  • S’agissant de la croissance, le risque de révision est de 0,3 % à 0,4 % pour l’année prochaine et de 0,2 % à 0,3 % pour 2020. La croissance croitrait dès lors juste autour de son potentiel.
  • Pour l’inflation, la correction pourrait être de l’ordre de 0,2 % à 0,3 % pour chacune des deux prochaines années. Donc pas de risque de déflation mais une amélioration beaucoup plus graduelle que précédemment envisagée par la BCE. Un scénario qui serait aussi plus proche des anticipations du marché des swaps d’inflation, suggérant un retour vers l’objectif de stabilité des prix à un horizon beaucoup plus lointain.

Quelles conséquences pour la politique monétaire ?

En juillet, le président de la BCE avait indiqué que les risques sur la croissance étaient « encore » équilibrés. Est-ce que les nouvelles prévisions lui feront reconnaitre que les risques ont basculé à la baisse ou est-ce encore trop tôt ? C’est surtout de la lecture du risque sur l’inflation que dépendra in fine le changement de message. Le scénario d’une amélioration significative de l’inflation sous-jacente, de 1,1 % cette année à 1,6 % en 2019 et 1,9 % en 2020, semble particulièrement compromis. Pour la gestion de la politique monétaire :

  • À moins d’une baisse des anticipations d’inflation en dessous de 1,5 % (l’inflation 5 ans dans 5 ans est actuellement de 1,63 %), le scénario d’une croissance autour de son potentiel et d’une amélioration très graduelle de l’inflation ne devrait pour le moment pas remettre en cause la stratégie d’arrêt du programme d’achat d’actifs de la BCE. Celui-ci avait, en effet, été mis en place pour faire face au risque de déflation qui, pour le moment, n’apparait pas dans les prévisions.
  • Par contre, le nouveau scénario d’inflation viendra décaler les anticipations de possible remontée des taux. Il semblerait difficile de justifier le début d’un cycle de hausse des taux fin d’année 2019 en l’absence d’espoir de voir converger l’inflation vers l’objectif de stabilité des prix à ce moment-là. Mario Draghi devra donc se faire une raison ; il ne pourra pas amorcer le début de la normalisation de sa politique monétaire avant de quitter la tête de la BCE.

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