Les rendements des obligations souveraines italiennes se sont sensiblement détendus, les taux à dix ans perdant jusqu’à cent points de base par rapport à cet automne. Début février, le succès rencontré par les émissions à long terme du Trésor italien validait l’apaisement des inquiétudes et le regain d’appétit des investisseurs pour des titres italiens. Les informations économiques en provenance de la péninsule ne sont pourtant guère à la hauteur des attentes. L’économie en récession au cours des deux derniers trimestres et les indicateurs avancés d’activité et d’inflation en berne en ce début d’année rendent de plus en plus illusoires les objectifs de déficit public convenus avec la Commission… Le contexte pourrait redevenir moins conciliant une fois les élections parlementaires européennes passées.
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L’insoluble problème de la dette publique italienne
Avant même de s’être mis d’accord sur un improbable projet de coalition, c’est à la dette que s’attellent la Ligue du nord et le mouvement M5S italiens avec la revendication d’un allègement de celle-ci pour 250 mds des titres détenus par la BCE. Si la demande a peu de chances d’aboutir, elle a néanmoins le pouvoir de raviver les vieux démons de la crise souveraine et de nuire aux conditions de financement de l’ensemble des pays du sud de l’Europe. Le risque d’une nouvelle épidémie de tensions souveraines est sérieux.
L’inertie des marchés obligataires, sujet d’inquiétude pour la BCE
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L’imperméabilité des marchés obligataires à la chute des indices actions et à celle des cours du pétrole est surprenante ces derniers jours, comment l’interpréter ? Il y a trois explications possibles à cette apparente anomalie :
1- L’anticipation persistante d’un scénario de hausse des taux de la Fed. L’explication, bien que crédible, ne constitue toutefois pas une réponse susceptible d’expliquer la situation européenne, notamment marquée par une tendance à l’accroissement des écarts de taux avec le Bund allemand.
2- Des marchés de taux moins préoccupés par la situation économique fondamentale que ne le sont les marchés d’actions. L’explication est peu convaincante et surtout peu conforme à l’écrasement des anticipations d’inflation, plus bases aujourd’hui que les extrêmes enregistrés en début d’année.
3- Un regain de craintes lié à la situation souveraine dans un scénario, au contraire, plus sombre que celui envisagé par les marchés d’actions. L’explication est assez cohérente avec le regain de tensions observé sur les marchés des dettes les plus fragiles. Elle irait toutefois de pair avec une certaine perte de crédibilité des banques centrales dans leur capacité à juguler de nouvelles tensions souveraines en cas de ralentissement marqué de l’activité. On comprendrait mieux dans un tel cas de figure pourquoi la BCE envisage une possible extension de son programme de quantitative easing.
« Cliff », « sequestre » et autres « shutdown »… et maintenant ?
L’épisode que nous venons de traverser ces dernières semaines aux États-Unis inspire bien des réflexions et interrogations sur ce qui peut suivre l’adoption de l’accord obtenu au Sénat dans la journée d’hier. Nous revenons ici sur les points les plus importants.
De la farce politique à l’instabilité économique
Si reléguer le « shutdown » au rang de farce politique a pu servir d’antidote à l’anxiété provoquée par la réalité des risques que faisait encourir la situation américaine à l’économie mondiale ces deux dernières semaines, il y a dans cet épisode la révélation d’un nouvel état de fait : l’exposition croissante de l’économique au combat politique dans sa plus vile expression ; autant dire, l’exposition de l’économique à ce qui peut devenir, dans certains cas extrêmes, grotesque. Loin d’être un privilège américain, cette tendance, inhérente à la situation de crise trop durable que traverse le monde développé depuis plus de cinq ans, introduit un nouveau type de risques, du domaine de l’imprévisible et de l’incontrôlable, source, indéniable, d’instabilité. Dès lors, si le « too big to fail » semble encore pouvoir être considéré comme un bouclier protecteur du scénario du pire, à savoir celui du défaut de l’État américain, la période qui s’ouvre a tout lieu d’être celle de rebondissements à répétition sur la question de la dette et de la politique budgétaire américaine.
Débat politique : encore du grain à moudre.
À combien s’élèvera la restriction en 2014 ?
À quand l’abaissement de la note souveraine ?
Quel taux de financement, qu’attendre de la Fed ?
Impact sur la croissance ?
Les mirages du désendettement : le cas italien
Le FMI, la Commission Européenne, les agences de notation nous l’affirment : la dette publique des pays européens les plus en difficulté devrait plafonner d’ici un ou deux ans et retrouver d’ici 2020 des niveaux plus supportables. Incontestablement bienvenu après la crise de 2012, ce diagnostic ne manque toutefois pas de surprendre. Sur quoi repose-t-il ? Nous avons examiné les schémas retenus par ces différentes institutions pour l’Italie et l’Espagne, dont la dégradation de la situation souveraine a constitué un enjeu majeur en 2012, et la France, au sujet de laquelle les perspectives souveraines soulèvent de nombreuses interrogations. De cette analyse, nous retirons les conclusions suivantes :
- Ces projections sont toutes affectées d’un biais positif sur les perspectives de croissance structurelle et sur la capacité des pays à mener des politiques durablement très restrictives. Elles sont donc soumises à révisions futures.
- Ce constat s’applique notamment au cas italien pour lequel le caractère fantaisiste des projections de croissance rend les perspectives de désendettement illusoires. Des prévisions plus conservatrices fermeraient la porte à toute possibilité de stabilisation de la dette d’ici à 2020, période au terme de laquelle le taux d’endettement approcherait alors 140 % du PIB.
- L’Espagne semble avoir plus de chances de parvenir à stabiliser sa dette à horizon prévisible. Ceci tient au fait que son taux d’endettement est inférieur de 30 pts à celui de l’Italie et, qu’au contraire de cette dernière, l’amélioration de sa croissance potentielle paraît en bonne voie. Notre scénario d’une croissance du PIB réel espagnol de 0,7 % l’an en moyenne entre 2013 et 2020, permettrait une très nette inflexion du rythme de croissance de l’endettement à partir de 2015. La dette publique espagnole pourrait ainsi se stabiliser dans une fourchette de 105 % à 110 % du PIB, un niveau certes sans comparaison avec les projections du FMI ou des agences de notation mais toutefois très inférieur à ce que suggère la situation italienne.
- Enfin et malgré les déconvenues actuelles, une inflexion de la trajectoire de la dette française semble encore très accessible. Dans l’hypothèse centrale d’une croissance du PIB réel de 1,2 % en moyenne entre 2013 et 2020, le seul maintien du solde primaire à l’équilibre permettrait de faire refluer le niveau de la dette publique française à partir de 2015.
Au vu de cette analyse, l’Italie est donc une exception et, sans conteste, le cas le plus critique des grands pays de la zone euro. Cette situation représente un risque évident de nouvelles déconvenues, dès lors que les projections aujourd’hui les plus admises seront révisées. Ce pourrait naturellement être le cas après les élections italiennes si, comme on peut le redouter, le nouveau gouvernement en place n’a pas les marges de manœuvre suffisantes pour donner les gages nécessaires aux investisseurs sur sa capacité à infléchir les tendances du surendettement du pays.
Mais de telles perspectives soulèvent une interrogation plus fondamentale de moyen terme sur la capacité de la zone euro à faire face à une situation dans laquelle la troisième économie de la région semble sur la voie d’un sort comparable à celui du Japon…
Traité budgétaire européen : au-delà de la « règle d’or »
Curieux débat que celui sur le nouveau traité européen qui s’est focalisé sur la limite à 0,5 % de déficit structurel des finances publiques, en laissant totalement à l’écart la clause sur la baisse du taux d’endettement. Cette dernière, qui prévoit la réduction à 60 % du niveau des dettes publiques en vingt ans, a potentiellement pourtant, des implications bien plus contraignantes sur la gestion future des finances publiques. Identique pour tous les pays de la zone, quel que soit le niveau de dette initial, cette clause suppose des politiques incroyablement drastiques pour une large majorité d’économies. Au-delà du cas grec, extrême, elle supposerait que l’Italie, abaisse chaque année son niveau de dette de 3,3% de son PIB ; s’agissant de la France, l’effort serait équivalent à 1,5 % par an ; même l’Allemagne serait contrainte de trouver les moyens de réduire son taux d’endettement de plus d’un point par an… De quoi, assurément, laisser dubitatif.
Véronique Riches-Flores
Trêve estivale, et après ? La carotte et le bâton
Après quelques semaines des plus incertaines, les investisseurs ont salué les promesses de la BCE de la fin juillet et le mois d’août a été celui du répit. Combien de temps patienteront-ils avant d’exiger que ces promesses soient suivies d’actions concrètes et que nous réservent les mesures tant attendues ? En conditionnant les achats de titres souverains espagnols et italiens à la demande préalable d’aide du FESF par les pays concernés, les dirigeants européens persisteraient sur la voie de l’enlisement dans laquelle ils se sont embourbés depuis maintenant plus de deux ans et qui entraîne naturellement dans son sillage un nombre croissant d’économies de la région dans ses abysses. Or rien ne laisse préjuger qu’il en sera autrement.
Espagne : spirale à la grecque ?
Le mode de gestion de la crise souveraine est une aberration qui finira, et ceci peut-être plus rapidement que nul ne peut aujourd’hui décemment l’imaginer, par tuer l’union monétaire. Dans le contexte d’extrême détérioration des conditions économiques depuis le milieu du printemps, l’accentuation des politiques d’austérité fait courir un risque majeur aux pays en crise.
L’annonce du gouvernement Rajoy d’un nouveau plan d’austérité a dans un premier temps rassuré les bailleurs de fonds du pays : les taux d’intérêt à long terme ont en effet baissé significativement (plus de 20bp, à 6.60%) immédiatement après l’annonce du premier ministre. Les gages donnés par le gouvernement espagnol contre l’assouplissement des objectifs de réduction de ses déficits publics accordés par Bruxelles semblent avoir convaincu les observateurs. Les annonces d’une réforme en profondeur de l’Administration amenée à réduire de 30 % le nombre de conseillers locaux et d’une hausse simultanée de trois points de la TVA, ont, à ce titre, probablement été perçues comme les plus convaincantes. Ce plan d’austérité soulève pourtant bien des inquiétudes quant à l’issue de la crise actuelle. D’un montant de 65 milliards d’euros pour la période 2012 – 2014, ce nouveau paquet, 6.5 % du produit intérieur brut actuel, est particulièrement restrictif, ceci tout particulièrement pour une économie déjà en récession. Le risque que ces efforts se révèlent in fine totalement vains car trop coûteux en terme de croissance est à ce stade très substantiel et celui qui lui est associé, à savoir, que l’Espagne ait déjà entamé une spirale à la grecque est aujourd’hui incontestablement élevé.