Jérôme Powell tire plus vite que son ombre. Trop tôt ?

Signe que la panique a gagné du terrain ces derniers temps, le président de la FED nous annonce que les taux directeurs sont proches de la neutralité. Voilà qui a bien changé en quelques semaines ; en octobre son appréciation sur cette même neutralité n’était-elle pas que nous en étions bien loin ?

Manifestement, la chute des marchés de ces dernières semaines inquiète le président de la FED qui dit redouter, à juste titre, un emballement à la baisse en cas d’erreur d’appréciation. Le scénario est, en somme, conforme à nos attentes : la dernière hausse des fed funds sera celle de décembre et sera suivie d’une pause ; à ceci près que Jérôme Powell devance l’appel de quelques semaines, ce qui est loin d’être anodin.


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À la question, quelle hausse des taux d’intérêt les bourses mondiales peuvent elles supporter, les marchés ont répondu…

Il s’agissait de la question centrale posée à tout économiste et responsable de politique monétaire ces dernières semaines face à la multiplication des signes d’emballement de la croissance américaine et au diagnostic d’un incontournable changement de cap monétaire censé s’ensuivre : quel degré de remontée des taux d’intérêt les marchés boursiers pourraient-ils absorber après dix années sous perfusion d’hyper liquidités et de taux d’intérêt mondiaux historiquement bas ? La réponse semble avoir été donnée ces derniers jours et confirme ce que l’on pouvait soupçonner : la marge de hausse des taux d’intérêt acceptable par les bourses mondiales est… proche de zéro.
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Minutes du FOMC – Comme un début de résignation du côté de la FED

À première vue les minutes du dernier FOMC de la banque centrale américaine offrent peu de surprises. L’analyse de la situation conjoncturelle est conforme à ce que l’on pouvait attendre, la FED actant les bons résultats récents de l’activité et une inflation en phase avec son objectif, sans plus. Considérant les conditions monétaires comme toujours accommodantes, elle valide les anticipations d’une nouvelle hausse de ses taux directeurs en septembre. La FED ne s’aventure toutefois guère au-delà, les minutes consistant surtout en une énumération de doutes et questionnements sur à peu près tous les sujets

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FOMC – J. Powell tiendra une conférence de presse après chaque FOMC à partir de janvier…

Conformément aux anticipations, la FED a relèvé le niveau des Fed funds d’un quart de point, dans une fourchette de 1,75 % à 2 %, et a révisé à la hausse sa prévision pour 2018 en faveur de deux relèvements supplémentaires d’ici décembre. Jusque-là, peu de surprise par rapport aux attentes ; la décision est, en effet, cohérente avec la tendance récente de l’activité et de l’inflation. La FED conserve, par ailleurs, un schéma très graduel de trois hausses de taux en 2019, suivies d’une seule en 2019 ; elle ne peut donc pas être formellement qualifiée de particulièrement « hawkish ».

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C’est pourtant un changement assez radical que pourrait avoir signifié le Président de la FED, Jérôme Powell, au terme du FOMC de ces deux derniers jours dont le communiqué omet, en particulier, de mentionner le maintien de taux inférieurs, pour un certain temps, à leur niveau d’équilibre de moyen terme et qui s’accompagne, en outre, de l’annonce selon laquelle le président de la FED tiendra, à partir du mois de janvier, une conférence de presse au terme de chaque FOMC, soit une toutes les six semaines plutôt que tous les trois mois.

Avouons que cette dernière annonce a de quoi intriguer. Pourquoi, une telle nécessité si la FED n’envisage d’agir qu’à trois reprises l’an prochain ? A-t-elle en tête qu’elle pourrait être amenée à devoir accélérer la cadence de ses hausses de taux, éventuellement à chaque FOMC, comme elle a pratiqué la plupart du temps par le passé, à l’exception du cycle de 1994 ? La question fait plus qu’effleurer les esprits, notamment au terme d’une conférence de presse au cours de laquelle Jérôme Powell est apparu, assurément, serein quant aux perspectives américaines.

Adieux les inquiétudes sur l’aplatissement de la courbe des taux d’intérêt à l’égard de laquelle les minutes du FOMC du mois de mars avaient souligné la vigilance toute particulière de la FED, lesquelles nous avaient laissé imaginer la possibilité d’une certaine retenue dans les conclusions du comité d’aujourd’hui. Sans le dire haut et fort, la FED semble bel et bien se préparer à évoluer en direction d’un mode restrictif de sa politique monétaire.

Cette évolution pose nombre de questions.

Le schéma adopté par la FED suggère, en effet, un aplatissement additionnel de la courbe des taux d’intérêt, à terme préjudiciable à l’offre de crédit ou, dans le cas contraire, à la rentabilité des banques, dans un contexte de retour en force de la concurrence que les changements de règlement en cours encouragent incontestablement. En l’absence de redressement des anticipations d’inflation, le risque que les taux à long terme soient insensibles, voire, rebaissent dans la perspective d’un durcissement plus marqué de la politique monétaire est significatif, en effet. Si tel est le cas, la courbe des taux 2/10 ans pourrait avoir basculé en territoire négatif avant la fin de l’année ce qui, malgré un bas niveau persistant des taux à long terme, finira par avoir des conséquences préjudiciables pour la croissance.

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Dans un contexte de raréfaction des injections de liquidités, on voit mal comment la capacité de résistance des marchés boursiers ne sera pas mise à l’épreuve, ceci d’autant plus que l’influence de l’orientation de la FED sur le comportement des autres banques centrales est, toujours, très importante.

Il est vraisemblable, à ce titre, que les plus impatients des membres de la BCE se verront confortés par la communication de la FED et seront en position de peser plus lourd sur l’orientation de la politique monétaire de la BCE en faveur d’un arrêt du QE, d’une part, et de la planification de possibles relèvement du taux de dépôts, de l’autre. Dans de telles conditions, le risque que le changement de posture de la FED ne profite même pas au taux de change du dollar vis-à-vis de l’euro semble relativement élevé ; un coup de pouce dont la zone euro aurait pourtant bien eu besoin au vu des tendances languissantes de sa conjoncture.

FOMC – Les annonces suspectes du président de la FED

Jérôme Powell tiendra une conférence de presse après chaque FOMC à partir de janvier… Soit 8 prestations pour 3 hausses prévues en 2019. Suspect, non ?

Conformément aux anticipations, la FED a relèvé le niveau des Fed funds d’un quart de point, dans une fourchette de 1,75 % à 2 %, et a révisé à la hausse sa prévision pour 2018 en faveur de deux relèvements supplémentaires d’ici décembre. Jusque-là, peu de surprise par rapport aux attentes. La FED conserve, par ailleurs, un schéma très graduel de trois hausses de taux en 2018, suivies d’une seule en 2019 ; elle ne peut donc pas être formellement qualifiée de particulièrement « hawkish ». C’est pourtant un changement assez radical que pourrait avoir signifié le Président de la FED, Jérôme Powell, au terme du FOMC de ces deux derniers jours

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La FED pourrait-elle être plus « colombe » qu’attendu et ne pas modifier ses prévisions de hausse des taux ?

Avec trois réunions de banques centrales cette semaine, il serait étonnant qu’aucune ne surprenne par une communication plus ou moins « colombe » ou « fauconne », susceptible d’avoir des effets contrariants par rapport aux attentes. Des différents risques qu’inspirent la situation actuelle, c’est du côté de la FED que semble résider le plus inattendu, celui d’une FED in fine plus « dovish » qu’envisagé.

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Entre inégalités et bulles financières, le dilemme des banquiers centraux

Le sujet des inégalités ne fait guère partie de la panoplie traditionnelle des politiques monétaires dont la mission, même lorsqu’elle vise directement un objectif de plein emploi, s’est généralement contentée d’une approche macro-économique offerte par les statistiques agrégées de croissance, d’inflation, taux de chômage ou taux de salaire moyens. Force est de constater que ce sujet s’est pourtant imposé à l’agenda d’un nombre croissant de banquiers centraux ces dernières années.

Impulsé par Janet Yellen, ce changement semble avoir convaincu un certain nombre d’autres acteurs de la gestion monétaire. Outre-Atlantique, Nell Kashkari, gouverneur de la FED de Minneapolis, a largement relayé cette approche, allant jusqu’à inaugurer en janvier 2017, avec le soutien de l’ex-présidente de la FED, un centre de recherche du nom de «Opportunity and Inclusive Growth Institute» dont la mission est de promouvoir la recherche destinée à favoriser une croissance plus « inclusive pour tous les Américains et de contribuer, ainsi, à un meilleur accomplissement du mandat de la FED en faveur du plein emploi ».

En Europe, Mario Draghi, a fait de ce même thème un élément important du dosage de sa politique monétaire ces deux dernières années. Comme l’avait initié Janet Yellen à partir de janvier 2014 en développant une série d’indicateurs complémentaires au taux de chômage, le président de la BCE a régulièrement fait référence aux insuffisances du marché de l’emploi (« labour market slack ») pour se prémunir des risques de mésinterprétation d’une statistique, le taux de chômage, de moins en moins représentative de la réalité économique : sous-emploi, emploi partiel contraint, multi-salariat… sont ainsi régulièrement mentionnés par le Président de la BCE pour justifier la poursuite d’une politique hyper-accommodante en dépit de conditions économiques nettement meilleures en zone euro depuis le début de l’année dernière.

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M. Draghi avait oublié le change le mois dernier…

Face à l’embellie des perspectives européennes et mondiales, Mario Draghi a récemment mis en sourdine le risque de volatilité du taux de change de l’Euro qu’il avait présenté à la fin de l’été comme un des facteurs clés de l’orientation de la politique de la BCE. Les raisons d’envisager un prolongement du programme d’achat d’actifs sont, dès lors, difficiles à trouver et la BCE jugera sans doute utile de préciser cet état de fait. Reste l’épineuse question, du comment procéder et du risque d’emballement des marchés.

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