Les vœux (pieux ?) des marchés pour 2024

Le millésime 2023 aura été de rare qualité pour les marchés financiers, sur lesquels les plus grandes classes d’actifs ont enregistré des gains très conséquents, en dépit d’un contexte général particulièrement chahuté et, pour tout dire, bien peu encourageant. Les indicateurs Sentix du climat de confiance des investisseurs ont rarement connu période aussi longue et généralisée de déprime qu’en 2023, en effet.

A quoi pourrait ressembler 2024 ? Le feu d’artifice du mois de décembre s’est éteint début janvier. Après avoir salué, comme il se doit, les espoirs confortés par la Fed d’un assouplissement des conditions monétaires cette année, les investisseurs ne pourront se contenter des seules attentes de repli des taux d’intérêt pour prendre davantage de risques. Les perspectives de croissance et d’inflation, l’évolution du contexte chinois ou celui de l’immobilier mondial, les retombées de l’IA sur la productivité, sans parler des développements sur le front politique ou géopolitique sont autant de critères qui s’imposeront aux décisions d’investissement de ce début d’année. Quel serait le scénario idéal et que dire sur chacun de ces points aujourd’hui ?

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2024, les perspectives désordonnées d’un monde polarisé

2023, année de tous les risques, se termine presque sans heurts : en dépit de hausses des taux d’intérêt très supérieures aux anticipations, la croissance a souvent été meilleure qu’attendu, sur fond de détente rapide de l’inflation. Finalement, la croissance du PIB mondial approchera 3,5 % cette année, celle des Etats-Unis dépassera 2,5 % et celle de la zone euro avoisinera 0,5 %. La récession redoutée il y a un an n’a pas eu lieu ; les bourses ont préservé l’essentiel de leurs gains du premier trimestre ; le crédit aux entreprises a profité de liquidités abondantes et de rendements plus attractifs que ceux des obligations d’Etat, l’euro a évité la chute. Fin 2023, alors que les banques centrales lèvent le pied, les marchés voient la vie en rose.
Que nous réserve 2024 ?
– Eclipse ou changement de donne inflationniste ?
– Perspectives américaines : La Fed pourrait créer la surprise et sauver la donne.
– Enlisement de la zone euro où le défi de la réindustrialisation se heurte à ceux de la productivité et de la déflation chinoise.
– Géopolitique – Xi Jinping, aux abois, finira-t-il par préférer l’apaisement ?
– Les marchés, entre espoirs de baisse des taux et manque de perspectives cycliques.

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Changement de donne obligataire, difficile de s’emballer

Novembre 2023 restera-t-il le mois d’une exceptionnelle progression des marchés souverains, début d’un reflux durable des taux d’intérêt que peu auront vu venir ? Ou se pourrait-il, à l’inverse, qu’il s’agisse d’une fausse alerte, que les taux des emprunts d’Etat récupèrent d’ici peu l’essentiel du chemin perdu, voire davantage, et pour quelles raisons, au moment où tous les voyants en faveur d’un assouplissement monétaire d’ampleur aux États-Unis et en zone euro sont au vert ? Ce n’est rien de dire que le contexte actuel questionne.
Alors que les banques centrales avaient fini par convaincre du maintien de conditions monétaires durablement restrictives face à un environnement structurellement plus inflationniste, la volte-face de ces dernières semaines a pris de court les investisseurs. Depuis leur point haut du 19 octobre, quand simultanément J. Powell et les ISM ont conforté l’idée d’un arrêt des hausses des Fed Funds, les rendements à 10 ans des T-Notes et des Bund ont respectivement perdu jusqu’à 70 et 50 points de base. Le mouvement est-il trop rapide, et dès lors soumis à correction, ou peut-il signifier l’amorce d’une tendance de fond qui verrait les taux longs effacer davantage du chemin parcouru ces deux dernières années ? Si quelques analystes s’affrontent avec conviction, la grande majorité hésite, face à trois principales incertitudes :
• Le risque de récession et de regain de pressions déflationnistes associées, susceptible de faire effectivement refluer le niveau des taux dans des proportions, encore récemment, non imaginées.
• Celui, au contraire, que l’activité redémarre plus vite que prévu grâce au repli des taux longs, à l’instar de ce qui s’était produit aux lendemains de la crise bancaire du printemps, que les banques centrales pourraient être tentées de prévenir en accélérant la réduction de leur bilan pour contrer la baisse des taux.
• Celui, enfin, que les primes de termes n’aient fait qu’une petite partie du chemin qu’elles devraient accomplir dans le contexte en présence, notamment marqué par un grand dérapage des finances publiques.
Des réponses à ces questions dépendent pour une très large part les perspectives 2024, des bourses et au-delà. Pas sûr que nous puissions les apporter à ce stade. Dit autrement, mieux vaut se garder d’aller trop vite en besogne et de prendre des paris sur un avenir encore très incertain.

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La Fed, incomprise : de la bonne surprise à la mauvaise blague ?

Sans surprise, la magie de la volte-face de la FED de mercredi soir a opéré sur les marchés mondiaux. Les bourses ont salué comme il se doit la nouvelle dans la journée de jeudi, soutenues par l’ascension des indices obligataires, souverains et entreprises, l’ensemble devancé par des cours du pétrole revigorés. En parallèle, le repli du dollar joue comme une courroie de transmission de la politique de la FED et permet, à ce titre, d’atténuer la tension monétaire dans le reste du monde. S’il y a bien quelques perdants, ces derniers comptent assez peu. La bourse de Shanghai, qui s’est d’ailleurs reprise vendredi, devrait également finir par bénéficier d’un environnement conjoncturel plus porteur anticipé par les marchés depuis mercredi soir.

De fait, la logique en place soulève, jusque-là, assez peu de questions. Après un mois d’octobre particulièrement morose, les marchés détricotent presque point par point ce qui a caractérisé les dernières semaines, au prix notamment de rotations sectorielles de rare ampleur, qui témoignent des bouleversements sous-jacents provoqués par le changement, coup sur coup, de posture de la BCE et, plus encore, de la FED.

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Ce que font les guerres : remontée des taux nominaux, baisse des taux réels, hausse de l’or.

Depuis l’invasion de l’Ukraine par la Russie en février 2022, les taux d’intérêt à long terme se sont renchéris de 300 points de base en moyenne dans le monde développé, l’inflation s’est envolée de 10 % à la charnière des années 2022-23, avant de revenir entre 3 % et 5 %, et les taux d’intérêt réels ont fait le chemin opposé, s’effondrant à -4,5 % en moyenne depuis le début du conflit, malgré leur remontée tout au long de l’année 2023.
Si la responsabilité des ruptures d’approvisionnement en gaz et pétrole russes dans l’envolée de l’inflation est peu contestée, le lien entre hausse des coûts d’emprunt et situation de guerre a rarement été évoqué durant cette période. Il est vrai que plus de deux années d’épidémie de covid avaient déjà largement préparé le terrain à un possible retour de l’inflation. Par ailleurs, de l’avis du plus grand nombre, la guerre en Ukraine n’était pas censée durer et a rarement menacé d’embraser le reste du monde. La chute des taux d’intérêt réels a donc, majoritairement été considérée comme un effet mécanique de l’envolée des prix, amené à trouver son terme avec la normalisation progressive de l’inflation. C’est bien, d’ailleurs, la manière dont les choses se sont déroulées, que nous soulignions il tout juste trois semaines comme un changement de donne radical de l’environnement économique et financier (cf – La parenthèse de taux réels négatifs se referme à grande vitesse et ça change la donne). C’était néanmoins avant les attaques du Hamas sur Israël et ce qui s’en est suivi, à savoir une envolée du risque de conflit mondial, qui pourrait justifier à elle seule une vigoureuse remontée des tensions à la hausse des taux d’intérêt. Le risque géopolitique est-il en train de devenir une composante prédominante de l’évolution des taux d’intérêt, à même de prendre le pas sur la conjoncture ? La question se pose indiscutablement.

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Il y a tant de raisons de douter d’un reflux durable des taux longs…

Les taux d’intérêt ont subi une nouvelle embardée cette été et, en dépit de l’apparente résilience de la croissance, personne n’envisage qu’ils puissent poursuivre leur ascension bien longtemps. Les banques centrales, elles-mêmes, commencent à se méfier des possibles effets de ce renchérissement du coût du crédit. L’Europe flirte à nouveau avec la récession et, si l’économie américaine résiste particulièrement bien, c’est d’abord grâce à un déficit public de plus de 8 % du PIB, au coût exponentiel pour le budget fédéral dont la charge d’intérêts s’est envolée de 600 mds au début de l’année 2021 à, quasiment, un 1000 mds de dollars au printemps.
On comprend que les investisseurs soient tentés d’augmenter leur exposition aux obligations, pour profiter de rendements élevés que les lendemains ne garantiront peut-être pas. L’arbitrage n’est pourtant pas sans poser question. Car, en dépit des évidences énoncées ci-dessus, les arguments ne manquent pas pour envisager que les taux longs n’aient pas terminé leur course à la hausse ; question de temps !

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On n’avait rien compris : l’inflation c’est bon pour les actions !

Les banques centrales actent et promettent de nouvelles hausses de leurs taux directeurs. Qu’à cela ne tienne, les bourses grimpent. Ben oui, si les gardiens du temple relèvent encore leurs taux ou envisagent de le faire, c’est bien sûr, parce que l’inflation est trop haute, mais aussi qu’ils ne sont pas outre mesure inquiets sur la conjoncture. Or, d’où vient l’inflation sinon de la hausse des prix des entreprises qui peuvent, précisément, encore les relever tant que la demande tient ? Il n’en faut pas davantage pour conclure que, « tant qu’il y de l’inflation, tout va bien » et trouver normal que la remontée des taux de la BCE crée un appel d’air sur les bourses, tout particulièrement sur les valeurs cycliques qui concentrent les espoirs de bonnes surprises, non pas parce qu’elles vendront plus mais à de meilleures conditions… Vous ne comprenez pas ? Vous n’êtes pas seul, à en juger par le scepticisme de l’indice Sentix de sentiment des investisseurs, sans doute trop dépendants des messages récessifs renvoyés par la courbe des taux.

Car c’est bien de cette dernière que viendra, in fine, l’appréciation sur la capacité des entreprises à conserver leur pricing power et celle des bourses à poursuivre leur tendance. Alors, où en sommes-nous ?

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Top départ du Topix, relayé par le Nasdaq. L’Eurostoxx et le S&P attendront Powell.

Dans l’impatience du déclic qui donnerait une direction à des indices trop longtemps hésitants, le décollage du Topix, dans le sillage de la publication du PIB nippon du premier trimestre, mercredi, semble bel et bien avoir donné le top départ. Ravalé en Europe, face à la retenue qu’imposait la menace d’un défaut du Trésor aux Etats-Unis, le signal n’a demandé que quelques heures pour être relayé par les indices américains dès les premiers retours d’un possible compromis entre J. Biden et les républicains sur le plafond de la dette. Il n’en a pas fallu davantage pour que les grands indices écrasent les écarts qui les séparaient de leurs résistances et pour préparer les esprits à une possible nouvelle jambe de hausse imminente des marchés.

Passera, passera pas ? C’est vraisemblablement du côté du S&P 500 que viendra, ou non, la confirmation de cet espoir, fonction de la rapidité avec laquelle les incertitudes sur la croissance américaine et l’attitude à venir de la FED seront levées ; et c’est, sans doute, de là que viendra le signal de franchissement de la ligne de crête en Europe où, malgré l’appel du Topix et du Nasdaq, les hésitations du Dow et du S&P 500 capent la hausse du Stoxx.

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