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Le paradoxe des liquidités qui pourrait inciter à préconiser une pause de la BCE avant la FED

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C’est peu de dire que les arcanes de la politique monétaire s’opacifient, presque, de jour en jour. Les banques centrales ont pensé pouvoir terrasser l’inflation en pratiquant, essentiellement, comme elles l’avaient fait dans le passé, par des relèvements de leurs taux directeurs. Or, force est de constater que les mécanismes de transmission de leur action sont distendus. N’en ont-elles pas fait assez, ont-elles mal fait, ou ne sont-elles, tout simplement, pas en mesure de gérer une situation qui dépasse leur champ d’action ?

La réponse est un peu dans chacune de ces propositions. Les déterminants de l’inflation sont, à l’évidence, fonction de critères bien plus larges et complexes que la seule adéquation des politiques monétaires à la conjoncture. Pour autant, la persistance de taux réels négatifs suggère, bel et bien, que les banques centrales n’en aient pas fait assez. A moins qu’elles aient mal fait, négligeant notamment l’importance des ajustements de leurs bilans sans lesquels les excès de liquidités risquaient de contrarier la bonne transmission des hausses des taux directeurs aux conditions de financement ; en maintenant des niveaux de taux futurs anormalement bas et des conditions trop favorables à la croissance du crédit non-bancaire.

Sur chacun de ces points, FED et BCE ne se confrontent, cependant, pas aux mêmes réalités. Les excès de liquidités semblent être beaucoup plus influents aux Etats-Unis que ce n’est le cas en zone euro. En dépit de la menace que représente la crise bancaire, c’est, de fait, aujourd’hui du côté de la FED que se concentrent les risques de devoir en faire plus, tandis qu’il semble, à l’inverse, de plus en plus urgent que la BCE lève le pied au regard des développements conjoncturels récents.

C’est ce message éminemment contrariant que nous renvoient les évolutions respectives des taux à deux ans au détriment de l’euro ces derniers jours et que l’on peut de moins en moins ignorer tant il viendrait bouleverser les anticipations.

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FED/BCE/BoE : même schizophrénie. Mais pourquoi, donc ?

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Les taux vont continuer à monter pour être suffisamment restrictifs face à des tensions sur les prix encore trop importantes. FED, BCE et Banque d’Angleterre ont, toutes, eu peu ou prou les mêmes mots et ont toutes rappelé leur ferme attachement à leur objectif d’inflation de 2 %. Elles ont, néanmoins, chacune à sa manière, ouvert la porte à une possible pause de leurs hausses de taux à partir du mois de mars. Pourquoi ce revirement, d’autant plus surprenant que leurs craintes sur la croissance ont plutôt tendance à être moins importantes aujourd’hui qu’à la fin de l’année dernière ? Pourquoi offrir aux marchés de quoi amplifier ce qui, de leur point de vue, devrait être un handicap, à savoir un repli des taux longs éminemment contrariant par rapport à leur stratégie de resserrement des conditions monétaires ?

L’ensemble est une énigme mais crée un inconfort évident. La Banque d’Angleterre est peut-être la plus transparente qui se réfugie derrière les résultats de son modèle lui indiquant un retour à 4 % d’inflation d’ici la fin de l’année. Fed et BCE continuent à souligner les grandes incertitudes entourant les prévisions d’inflation mais privilégient un scénario optimiste dans lequel une moindre inflation énergétique finirait par filtrer les différents secteurs économiques. Complaisance ? Les marchés applaudissent mais la question taraude.

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Une semaine particulièrement chargée, possiblement décisive pour la suite

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Non, la semaine à venir ne sera pas seulement celle des réunions de la FED, de la Banque d’Angleterre et de la BCE. Elle sera aussi celle des premiers indicateurs du climat des affaires du mois de janvier, en Chine et aux Etats-Unis, notamment ; celle des PIB européens et derniers indicateurs de la zone euro du mois de décembre, ainsi que de l’inflation de janvier et, pour clore le tout, du premier rapport sur l’emploi de l’année aux Etats-Unis ! De quoi, peut-être, améliorer la lisibilité de la situation en présence et des perspectives mais, sans aucun doute, aussi, alimenter d’intenses turbulences ou spéculations. En ressortira-t-il des points d’ancrage pour 2023, tout au moins, a minima, le premier trimestre ?

Au-delà des décisions et de la communication des banques centrales, les regards se porteront sur un certain nombre de points sensibles susceptibles d’emporter les convictions du consensus.

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Après les PMI, la remontée de l’IFO redonne des marges de manœuvre à la BCE

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L’indice IFO de décembre se situe dans la lignée des PMI, avec une deuxième hausse en deux mois, de 2 points à 88,6 pour l’indicateur synthétique. Mieux encore, cette progression, principalement permise par les perspectives, est également portée par une remontée de sa composante sur les conditions courantes, pour la première fois depuis mai, de 93,2 à 94,4. Le même schéma se retrouve dans les services, le commerce et l’industrie manufacturière mais pas dans la construction. L’opinion sur la situation actuelle, bien qu’inférieure à sa moyenne de long terme, reste au total très supérieure aux creux constatés lors des derniers épisodes de récession ; une bonne nouvelle, donc, pour l’économie allemande qui jure avec le sentiment en présence malgré le coût particulièrement élevé pour les finances publiques du pays.

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La BCE change de ton et promet une restriction monétaire prolongée

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La BCE a annoncé une hausse de 50 points de base de ses taux directeurs, à 2,5 %, un mouvement identique à celui de la FED hier soir, à la Banque d’Angleterre et la BNS un peu plus tôt. Pas de surprise sur ce point mais une communication assurément « hawkish » qui n’était pas attendue et tranche avec celle de ses homologues. Si la BCE ne relève ses taux que d’un demi-point après deux mouvements de 3/4 de points, elle « ne pivote pas » selon les mots même de Mme Lagarde, renforcés par un communiqué on ne peut plus clair sur ses intentions dont nous soulignons quelques passages-clés :

« Le Conseil des gouverneurs a décidé, ce jour, d’augmenter les taux d’intérêt directeurs de la BCE de 50 pb et nous prévoyons, sur la base de la révision à la hausse significative des perspectives d’inflation, de continuer à les relever.

Les taux d’intérêt devront encore être augmentés sensiblement à un rythme régulier, afin d’atteindre des niveaux suffisamment restrictifs pour assurer un retour au plus tôt de l’inflation vers notre objectif de 2 %. Avec le temps, le maintien des taux d’intérêt à des niveaux restrictifs permettra de réduire l’inflation. »

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La réduction du bilan de la BCE au menu de cette semaine ?

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La BCE l’a déjà annoncé, elle conservera le cap restrictif qui est le sien depuis l’été et relèvera probablement ses taux directeurs de ¾ de point jeudi comme en septembre, de 1,25 % à 2 %, niveau qu’ils n’ont plus connu depuis 2009. Le mouvement est, de fait, largement attendu et, en l’absence de mise à jour de ses prévisions trimestrielles, c’est sur la communication au sujet de sa politique à venir que se portera l’attention. L’occasion pourrait être toute trouvée pour commencer à adresser la question de la réduction de son bilan. L’Allemagne pousse en ce sens et le conseil des gouverneurs pourrait y voir trois avantages : un moyen de consolider son soutien à l’euro au moment où ce dernier profite des anticipations d’un possible pivot de la FED, celui de se substituer à des hausses de taux par trop coûteuses pour la croissance, celui, enfin, de rappeler à l’ordre des gouvernements dont les largesses récentes ne sont pas de son goût. Du dosage de sa communication en ce sens dépendra la perception des marchés sur le caractère plus ou moins restrictif de la posture de la BCE. Face à une inflation qu’elle juge largement hors de contrôle, il semble cependant peu probable que le conseil des gouverneurs laisse beaucoup de place à la surenchère reflationniste des marchés de ces derniers jours.

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Qui a encore peur de la politique italienne ?

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C’est reparti pour un tour ? La quasi-certitude de l’arrivée d’une coalition populiste au pouvoir en Italie a l’issue des élections de ce dimanche aurait pu, comme en 2018, faire vaciller les marchés, décoller les spreads et, ce faisant, créer les conditions d’une nouvelle crise souveraine en zone euro. Au lieu de cela, l’image policée que s’est offerte G. Melloni et son parti, Fratelli d’Italia, en tête des intentions de vote, semble rassurer. L’euroscepticisme ne fait plus recette et le programme économique de la coalition sera relativement consensuel pour ses voisins européens, très conservateur mais épuré de ses racines extrémistes. Si l’Italie est menacée d’être prise en étau par la crise énergétique et une inflation hors norme, cela ne fait pas de son cas une exception. Noyée dans la masse d’une Europe en crise, elle semble perdre son statut particulier, ce qui pourrait expliquer la relative passivité des marchés à l’approche des élections.  Ceci ne retire rien aux risques structurels auxquels le pays pourrait être confronté à terme, notamment dans un environnement d’envolée des taux d’intérêt. Mais là encore, sous réserve de la protection rapprochée de la BCE, l’Italie se distingue beaucoup moins de ses partenaires régionaux qu’il y a quelques années.  La tentation est grande, dès lors, de relativiser l’enjeu de ces élections, jusqu’à risquer d’oublier que l’Europe n’est pas qu’une union économique et monétaire mais, avant tout, un projet politique, né en réaction aux idées dont s’inspire précisément Fratelli d’Italia aujourd’hui.

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‘More than two but less than 5’ Ça devrait faire 4 hausses, non ?

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La BCE a décidé de relever ses trois taux directeurs de ¾ de points, de 0,5 % à 1,25 % pour son taux de refinancement, et laisse clairement entendre que ce mouvement n’est pas le dernier. La question qui vient immédiatement à l’esprit est alors : mais de jusqu’où ? Malgré la ‘pudeur’ affichée par Mme Lagarde, sa réponse est on ne peut plus claire -à se demander si la question n’était pas programmée pour permettre de préciser les choses- : « Ce sera plus de deux, mais moins de cinq » dit autrement minimum 3, maximum 4 ! Potentiellement donc 200 à 225 points de base d’ici décembre (3 fois 75pb ou 2 fois 75 et 1 fois 50) et 50 pb au premier trimestre. L’ensemble aboutit à 3 %, niveau à partir duquel, l’économie de la région suffisamment affaiblie et l’inflation en net repli, elle lèverait le pied. Notre propre estimation parvient au même résultat, avec cependant deux grandes interrogations : que fait la FED pendant ce temps et où vont les taux longs ?

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