La remontée de l’inflation sous-jacente américaine reste sans effet sur le dollar…

Après la publication d’un repli inattendu des prix à la production hier, les données d’inflation du mois de décembre prennent les attentes à revers. Si l’inflation totale s’accroît de 0,1 % seulement, permettant au taux annuel de refluer de 2,2 % à 2,1 %, la remontée de l’indice hors alimentation et énergie de 0,3 % et la remontée du taux annuel d’inflation sous-jacente de 1,7 % à 1,8 %, ont surpris. Plusieurs éléments ont contribué à ce résultat en décembre.

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Au Japon, M. Kuroda a tout son temps, mal lui prendrait de s’en priver

La Banque du Japon est-elle sur le point d’amorcer un exercice de tapering ? L’idée a subitement refait surface ce début de semaine en réaction à la réduction de ses achats de titres longs dans le cadre de ses opérations habituelles d’assouplissement quantitatif. La réaction des marchés ne s’est pas fait attendre, avec un repli immédiat du prix des obligations d’État mais, plus encore, une remontée du cours du yen à l’égard de la plupart des grandes devises. Après des années au cours desquelles les opérations de sauvetage toujours de plus en plus conséquentes de la BoJ ont fini par porter à plus de 92 % du PIB japonais la taille de son bilan et tandis que la FED et la BCE se sont toutes deux engagées sur la voie de la réduction progressive de leur soutien monétaire, l’anticipation d’un tel changement est assez compréhensible. Ceci d’autant plus que l’économie japonaise semble avoir entamé une cure de jouvence l’an dernier. 

Il est, toutefois, peu probable que la banque du Japon ait la latitude d’enclencher une réduction de son soutien monétaire, ceci pour au moins trois raisons.

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Cours du pétrole, le loup ?

Alimentée par le reflux accéléré des stocks américains depuis la fin de l’été et l’amélioration des perspectives de croissance de la demande, la hausse des prix s’est en effet singulièrement accélérée ces dernières semaines. De 55 $/baril à la mi-septembre, le cours du Brent de Mer du nord est remonté à plus de 69 $ aujourd’hui, soit une progression de 25 %. À ce rythme-là, l’environnement pétrolier pourrait bougrement changer la donne économique et financière pour 2018.
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Fermeté de l’activité et convergence des tendances de prix

Notre indicateur d’activité poursuit son amélioration en novembre, à +0,3 points, après 0,4, grâce à un rebond généralisé de l’activité industrielle. L’environnement des consommateurs se raffermit en occident et les tendances de l’investissement sont solides. Notre indicateur d’inflation reste en territoire positif, globalement inchangé en novembre, à 1,2, soutenu par une remontée en zone euro et au Japon.

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Repli en vue des anticipations d’inflation…

La remontée des anticipations d’inflation entre leur point bas de la mi-janvier et le mois de mars à été particulièrement rapide, provoquant dans un premier temps un écrasement excessif des taux d’intérêt réels avant leur correction brutale au mois de mai. Stabilisées depuis  la fin mars, les anticipations d’inflation pourraient subir un nouveau tassement dans les prochaines semaines, une correction ouvrant grande la porte à une décrue des rendements à long terme sur les marchés directeurs.  

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Après un très net regain de volatilité depuis le début de mai, les développements en cours devraient à nouveau faire la part belle aux marchés obligataires. 
1- Le repli graduel des cours du pétrole semble amené à durer, voire à s’accélérer dans le sillage de la crise grecque tandis que la détérioration des perspectives économiques mondiales sur fond de persistance d’excès d’offre constituaient déjà avant cette dernière des facteurs plutôt négatifs. 
2-   L’inflation aura vraisemblablement du mal à poursuivre sa tendance à la hausse dans les conditions présentes après son rebond technique de début d’année. Les données allemandes du mois de juin, très inférieures aux attentes, pourraient être les premières d’une série de déceptions en Europe et, dans une moindre mesure, aux Etats-Unis. La fragilité de la demande et les excès de capacités encore en place dans de nombreux pays laissent peu de place, en effet, à une normalisation des taux d’inflation, surtout si les prix des matières premières continuent à refluer. 
3- Enfin, l’évacuation vraisemblable des anticipations de hausse des taux de la Fed d’ici la fin de l’année devrait ouvrir la voie à un nouveau repli des rendements de l’ensemble de la courbe des taux américains au cours des prochaines semaines.
 
L’ensemble plaide  en faveur d’un tassement renouvelé des anticipations d’inflation, que pourrait accompagner un léger repli des taux réels qui, dans le contexte actuel, devrait se solder par un nouveau regain des marchés souverains directeurs. La baisse des taux longs anticipée dans notre scénario devient dès lors de plus en plus probable et susceptible de se faire plus rapidement qu’anticipé. Ce mouvement devrait concerner les Etats-Unis, l’Allemagne et vraisemblablement la France, ainsi que le Japon et permettre de limiter la casse dans les pays du sud de l’Europe frappés par l’onde de choc de la crise grecque, tant que le sort de la Grèce en tant que membre de la zone euro n’est pas décidé. 

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Marchés de taux : sur quel pied danser ?

Correction passagère, hausse durable, krach, quels sont les scénarios envisageables pour les marchés obligataires et leurs facteurs déclenchants ?

Les prévisions du consensus sur une hausse des taux d’intérêt à long terme n’ont cessé d’être prises à revers depuis le début de l’année dernière. 2014 devait être l’année d’une remontée significative des taux à 10 ans américains ; ceux-ci n’ont cessé de décliner, passant de 3% en janvier 2014 à 2,2 % fin décembre, puis moins de 1,7 % fin janvier 2015. Douchées, les prévisions ont commencé à refluer à partir du mois d’octobre. Malgré l’anticipation d’une remontée des taux directeurs de la Fed, les économistes du consensus se sont fait une raison : la chute des cours du pétrole et le QE de la BCE retiendraient les taux longs sous la barre de 2,8 %. Notre propre analyse laissant peu de place à une hausse des taux directeurs de la Fed n’envisageait même pas de remontée des taux longs au-dessus de 2 % d’ici la fin de l’année.
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