Matières premières, la correction se précise… Redistribution des cartes en vue sur les marchés

Les données de l’EIA (Energy information Administration américaine) de cette semaine semblent avoir eu raison de la spéculation à la hausse des cours d’un marché pétrolier en surchauffe. Repli des stocks, hausse de la production et baisse des importations américaines ont fini par faire douter de la justesse du niveau des cours que l’euphorie de ces derniers mois avait portés de 46 $ en moyenne en juin à plus de 71 $ le baril le 25 janvier. Hésitants depuis le précédent rapport hebdomadaire, les prix du Brent de mer du nord ont flanché après la publication de mercredi et semblent en passe de terminer la semaine aux environs de 64 $. Les taux d’intérêt ont peu réagi à ces évolutions jusqu’à présent. Cet état de fait pourrait ne pas durer, si, comme nous le pensons, la baisse des cours du pétrole se poursuit et entraîne dans son sillage les métaux, dont les hausses de prix de ces derniers mois trouvent bien peu de justification fondamentale. La validation d’un tel scénario changerait bougrement la donne : anticipations d’inflation, taux d’intérêt, marchés des changes, performance relative des bourses émergentes et des différents secteurs en seraient affectés. Au total, la probabilité que les développements de ces dernières semaines se débouclent aussi vite qu’ils se sont formés semble loin d’être négligeable. Si de tels ajustements peuvent être en mesure d’atténuer les pressions baissières sur les indices provoquées par les craintes de remontées trop rapides des taux d’intérêt, ils mettraient en revanche, bel et bien, à l’écart le scénario de reflation plébiscité par les marchés depuis la mi-décembre. De quoi, dans le meilleur des cas, temporiser la correction des indices, pas forcément leur permettre de retrouver leurs points hauts récents…

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Point de marché

Sans surprise les indices asiatiques ont emboîté le pas aux occidentaux cette nuit. La fébrilité des marchés est grande et ne semble pas devoir retomber aujourd’hui. Les risques de nouveaux replis significatifs des indices sont donc importants avec un agenda économique très léger. A ce stade la correction des marchés n’est pas outre mesure préoccupante. Les indices gomment les excès de début d’année qui les avaient le plus souvent propulsés au-dessus de leurs résistances cycliques.

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Les marchés jouent la reflation avant l’heure

L’adoption de la réforme fiscale américaine et le regain de confiance sur les perspectives économiques mondiales ont donné de l’élan au scénario de reflation sur les marchés financiers. Ce changement de perception s’est traduit par une forte remontée des cours du pétrole, des anticipations d’inflation et du niveau des taux d’intérêt, le tout dans un contexte de solide progression des indices boursiers. Lire la suite…

Perspectives 2018 – Bienvenu en Annapurna

Si les développements conjoncturels semblent particulièrement bien orientés, une prise de recul sur les tendances en présence nous incite à plus de circonspection que le consensus des économistes sur les perspectives 2018. Notre scénario mondial subit peu de retouches par rapport au mois de septembre, avec une croissance du PIB  mondial inchangée, à 3,6 %, pour 2017 et une légère hausse de notre scénario 2018, à 3,3 % contre 3,2 %. Les révisions à la hausse apportées à nos estimations 2017 pour le monde développé sont, en effet, compensées par les baisses de nos estimations pour le monde émergent, tandis que nous continuons à envisager un léger ralentissement global de l’activité l’an prochain en répercussion du tassement prévu de la croissance américaine et chinoise.

Dans un tel contexte, et face aux changements structurels en cours, l’inflation mondiale ne semble pas amenée à s’accélérer ; de 2 % en moyenne cette année, elle retomberait à 1,8 % l’an prochain dans le sillage du repli attendu des cours des matières premières. En l’absence d’inflation, les banques centrales conserveront un biais très accommodant. Contrainte par un aplatissement persistant de la courbe des taux, la FED aura du mal à accomplir les trois hausses prévues de ses taux directeurs. La BCE, pour sa part, conservera un biais particulièrement prudent et n’aura vraisemblablement pas l’opportunité de prendre position sur une hausse future de ses taux directeurs.

Le dollar est amené à décevoir et à maintenir la pression sur les autres pays. Dans un contexte dorénavant plus porteur, le Japon est sans doute le plus à même d’absorber le mouvement de défiance à l’égard de la monnaie américaine. Nous maintenons notre scénario de changes inchangé par rapport au mois de septembre, avec une nette appréciation du yen.

Si à brève échéance, l’exposition au risque nous semble encore une stratégie envisageable, qui privilégiera dans ce cas l’exposition aux marchés développés, l’environnement en présence oblige, dès à présent, à envisager la nécessité de devoir subitement changer son fusil d’épaule. Nous développons à ce titre, à une allocation fondamentale en complément de nos recommandations « tactiques » de court terme.

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Le Beige book plombe les espoirs d’un deuxième trimestre revigoré et accroît le risque d’un statut quo de la FED en juin

Croissance modeste ou en ralentissement, inflation absente et faibles créations d’emplois malgré des goulots d’étranglement certains sur le marché du travail, le Beige book du mois de mai est en phase avec ce que relatent les indicateurs récents : malgré un ressaisissement des dépenses de consommation ces deux derniers mois, l’économie américaine s’enlise. En dépit de toutes les bonnes raisons de ne pas reculer, la probabilité que la FED préfère marquer une pause dans ses hausses de taux est bien réelle, un scénario à ce stade ignoré par les marchés qui intègrent à plus de 90% un nouveau relèvement de 25 pb le 14 juin…

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Possible impeachment de Trump, gare à la capacité de résistance du scénario de reflation

La réaction des marchés au risque de destitution de D. Trump  a été marquée cette semaine, l’hypothèse d’un retour du risque politique semblant cristalliser les inquiétudes.

Plus que l’éventuel départ de D. Trump c’est semble-t-il une autre histoire qui se joue du côté des marchés financiers ; celle de la pérennité ou non du scénario de reflation, largement plébiscité par les investisseurs aux lendemains de l’élection de D. Trump mais de plus en plus mis à mal depuis son investiture et qu’une destitution risquerait de mettre définitivement à l’écart. Une telle évolution aurait, par ricochet, de profondes répercussions sur les marchés de capitaux et la hiérarchie des performances sectorielles des actions.

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Yellen jette de l’huile sur le feu des marchés obligataires

Le diable est toujours dans le détail, surtout lorsqu’il s’agit des banques centrales.

Si, sur le papier, les prévisions de croissance et d’inflation de la FED sont très peu modifiées, reflet d’une volonté de ne pas prendre pour argent comptant les promesses d’un programme de D. Trump encore largement incertain, Janet Yellen s’est, toutefois, incontestablement montrée confiante, sans doute trop confiante pour que la révision à la hausse, même modique, de ses prévisions monétaires passent inaperçues.

La question ici n’est pas celle du relèvement largement attendu, d’un quart de point de son objectif de Fed funds, à 0,50%-0,75%, mais bien celle du changement apporté aux prévisions des membres du board qui intègrent dorénavant 3 hausses supplémentaires des taux directeurs d’ici fin 2017 plutôt que deux jusqu’alors.

Pour que les répercussions de ce changement soient étouffées, sans doute aurait-il fallu, en effet, non pas seulement un scénario de croissance et d’inflation très conservateur, mais également une Présidente plus réservée qu’elle ne l’a été. Or, si Janet Yellen est apparue très hésitante sur les perspectives de l’économie américaine, elle a toutefois clairement donné l’impression d’être moins inquiète que ces derniers temps et peu ouverte à l’idée de laisser filer l’inflation au-dessus de son objectif de 2%.

Le résultat ne s’est donc pas fait attendre. A l’opposé de ce que nous avions envisagé et présenté plus tôt dans la journée :

  • les taux des emprunts d’Etat se sont sensiblement tendus sur l’ensemble des échéances, les taux à 10 ans gagnant 10 points de base, à 2,57%, malgré un aplatissement de la courbe des taux 2-10 ans ;
  • le dollar s’est envolé, propulsé au-delà de 117 yen et à quasiment 0,95 euro ;
  • enfin, les cours du pétrole ont flanché de plus de 4%, signe de la perception d’une FED en position de réel durcissement de sa politique monétaire.

En d’autres termes, qu’elle le veuille ou non, la FED a mis un peu plus d’huile sur le feu des marchés obligataires, plutôt que l’inverse. Cette stratégie est périlleuse, à plus d’un titre :

  1. elle risque de créer les conditions d’une montée trop violente des taux longs, au moment où les données d’inflation vont être tirées à la hausse par les effets de base pétroliers ;
  2. elle risque d’alimenter une montée des anticipations de fin de cycle aux conséquences potentiellement dommageables pour les marchés financiers ;
  3. elle avale le scénario vertueux d’une reflation progressive de l’économie américaine.

Que peut-il se passer maintenant ? A chaud, nous sommes tentés de dire, de deux choses l’une :

  • soit les données économiques poursuivent sur la voie de l’embellie de ces dernières semaines et le risque d’une envolée des taux longs s’en verra nettement accru, les taux à dix ans pouvant s’approcher sans tarder des 3 % ;
  • soit les données économiques se détériorent suffisamment pour éteindre les braises attisées par le FOMC, ce qui tendra à conclure que la FED a commis une erreur de casting, aux conséquences à ce stade assez largement imprévisibles.

La messe est donc loin d’être dite et l’on peut raisonnablement craindre d’une telle situation un retour de volatilité sur les marchés boursiers.

La FED n’est pas entendue par les marchés

Les observateurs sont d’accord, les micro modifications apportées au communiqué de la FED après son comité des deux derniers jours, confirment sa volonté de relever le niveau de ses taux d’intérêt. Mise à part le changement de qualificatif sur l’évolution de la consommation, en « hausse modérée » plutôt qu’en « forte croissance », tous les changements apportés à sa rhétorique sont là pour rouvrir la porte d’une possible action en décembre, parmi lesquels :

  • le retrait de la proposition relative à la persistance d’anticipations d’une inflation faible à court terme
  • et le remplacement de « davantage » (further) par « certains » (some) au sujet des éléments nécessaires à son passage à l’acte.

La Fed prépare ainsi le terrain pour une éventuelle remontée de ses taux lors de sa prochaine réunion, sous réserve, toutefois, que les développements sur le front de la croissance, de l’inflation et des marchés financiers l’autorisent. Avec cette dernière condition, elle conserve encore une fois toute latitude, ce qui dans le contexte actuel de regain d’instabilité sur les marchés financiers internationaux laisse encore beaucoup d’incertitude sur ce qu’elle fera ou non le 14 décembre.

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Les marchés ne s’y sont pas trompés, qui ne semblent avoir vu dans ce communiqué aucune garantie d’un passage à l’acte. Il est intéressant à ce titre de revenir sur leur réaction au communiqué d’octobre l’an dernier pour prendre la mesure de ce qui ressemble bien à une sorte de capitulation, en dépit de la remontée récente des taux futures.

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Mieux vaut dans un tel contexte patienter pour voir les réactions aux résultats des élections de la semaine prochaine, la tournure économique et celle des marchés boursiers, avant de parier sur une remontée effective des Fed Funds le 14 décembre prochain