Mario Draghi fait dans la langue de bois

Même si depuis juillet, la liste des risques sur la croissance s’est étoffée (protectionnisme, pays émergents, volatilité des marchés financiers), les chiffres d’activité sont ressortis en dessous des attentes et que les conditions financières se sont tendues, l’impact sur les prévisions macroéconomiques a été minime. La BCE veut continuer de croire que tout va bien et a donc laissé inchangé son calendrier sur la sortie de sa politique quantitative (fin d’année) et sur la gestion de ses taux intérêt (stables jusqu’à l’été 2019) quitte à se retrouver le dos au mur dans quelques mois.

Par rapport aux facteurs de risques cités précédemment, les révisions à la baisse du scénario macroéconomique ont été purement cosmétiques, et ceci pour la deuxième fois consécutive. Il semble que la BCE soit adepte de la « politique des petits pas » pour réajuster son scénario.

  • Sur la croissance, la révision à la baisse a été de seulement 0,1 % pour le PIB de cette année et 2019, inchangée pour 2020.

Si, après les chiffres du second trimestre, le président de la BCE n’ose plus répéter que le ralentissement du début d’année était temporaire, l’optimisme reste de mise. La révision reflète juste une prévision de croissance trimestrielle pour le second semestre revue à 0,4 % contre 0,5 % précédemment. Au-delà, tout reste inchangé avec toujours l’hypothèse d’une accélération du rythme trimestriel à 0,5 % en 2019 que pour l’instant rien ne laisse entrevoir dans les indicateurs avancés. De plus, au vu des chiffres sur la production industrielle de juillet (-0,8 % par rapport à T2) ou des ventes de détail (0 % par rapport à T2), on est en droit d’avoir déjà des doutes sur ce chiffre de 0,4 % pour le troisième trimètre, supposant un rebond significatif de l’activité en août.

Le président de la BCE a aussi voulu insister sur le scénario d’une croissance durable et de plus en plus homogène. Il a ainsi rappelé que l’indice de dispersion de croissance entre les pays de la Zone Euro était au plus bas. On peut rester toutefois sceptique sur ce constat au regard de l’effondrement des PMIs en Italie.

  • Sur l’inflation, la prévision est restée inchangée, ce qui est difficilement compréhensible dans un contexte où les hypothèses sur les prix du pétrole et des prix des matières premières ont été révisées à la baisse. Idem pour les prévisions d’inflation sous-jacente (que nous jugions déjà trop optimistes). Sans choc énergétique d’ici la fin de l’année, cela rend hautement probable une révision à la baisse de l’inflation en décembre.

Au-delà de ces décalages par rapport aux dynamiques de court terme, l’impact sur le scénario du durcissement des conditions financières, que M ; Draghi a bien voulu reconnaitre, n’apparait pas. Un durcissement qui reflète la hausse du taux de change effectif de l’euro. Dans le scénario de la BCE, celui-ci est maintenant anticipé 1,5 % plus fort qu’il y a trois mois. En théorie, ce facteur aurait dû avoir un impact négatif de 0,1 % à 0,2 % à horizon deux ans sur la croissance l’inflation. Il semble que cette élasticité ait été revue à la baisse.

Derrière le discours optimiste de la BCE qui permet de garder son calendrier dans la gestion de sa politique monétaire inchangé, il existe donc selon nous des nombreuses fragilités. Ce décalage entre le discours et la réalité des derniers chiffres peut entrainer des réactions sur les marchés financiers venant un peu plus durcir les conditions financières (hausse des taux, hausse de l’euro) accentuant à terme les risques à la baisse sur la Zone Euro.

Comment interpréter ce qui apparaît de plus en plus clairement comme une posture rigide ? Difficile à dire. Sans doute les pressions au sein du board sont-elles importantes dans un contexte de remontée de l’inflation et de grandes incertitudes sur le front pétrolier. Quoiqu’il, cette stratégie suggère  un risque élevé  de revirement à plus ou moins brève échéance.

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