Mieux vaudrait que la FED ne déçoive pas. Le peut-elle, le doit-elle ?

Après avoir superbement ignoré les avertissements successifs de ce début d’année, les marchés sont subitement devenus plus nerveux à l’approche du FOMC de la semaine prochaine. Il est vrai que les dernières publications américaines n’offrent pas la meilleure combinaison. Compensée par l’amélioration des perspectives de croissance, l’idée d’une absence de baisse imminente des taux de la FED avait fini par faire son chemin sans fracas. A tout choisir, mieux vaut, en effet, un environnement de taux stables, quand bien même relativement élevés, et la persistance de bonnes perspectives de croissance, qu’une trop grande dépendance de ces dernières à l’évolution de la politique monétaire : 3 % à 3,5 % d’inflation, c’est autant de hausse des chiffres d’affaires qui s’ajoutent à celles de la croissance de l’activité et de la productivité, qu’un environnement d’abondantes liquidités sait, en général, mettre à profit sur les marchés, comme rappelé dernièrement.

Sauf, que les derniers retours en provenance de la demande domestique américaine ne sont, précisément, plus du même tonneau. Pas outre mesure préoccupants mais, manifestement, plus fragiles. Les déceptions en matière d’inflation prennent, dès lors, une tout autre dimension, surtout si elles signent l’apparition de tensions sur les coûts énergétiques ou sur ceux du travail, qui pourraient rapidement transformer la satisfaction de créations d’emplois soutenues en source de questionnement pour les profits futurs.
Il sera manifestement difficile à la Fed de ne pas prendre acte de ces développements dans sa communication de mercredi, d’autant que s’y ajoutent bien des arguments à l’encontre du biais accommodant qu’elle a adopté ces derniers mois, notamment en provenance des marchés financiers.

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L’approche d’une possible baisse des taux de la BCE réduira-t-elle les distorsions boursières ?

La hausse des indices européens s’est accompagnée de rares dispersions des performances sectorielles et d’écarts souvent exceptionnels entre les valeurs d’un même secteur depuis le début de l’année. Malgré le retour de la confiance des investisseurs, ce contexte a souvent créé un sentiment d’incertitude dans l’exercice des stratégies d’investissement, limitant, de facto, l’appétit pour le risque.

Plusieurs éléments sont susceptibles de justifier cette particularité dans un environnement économique et géopolitique, non seulement, des plus instables mais en profonde mutation. L’incertitude autour des anticipations d’inflation, des politiques monétaires et de taux d’intérêt a, néanmoins, sans conteste, joué un rôle de premier plan dans l’entretien de distorsions hors normes. Le changement de posture de la BCE de cette semaine, la révision en forte baisse de ses prévisions d’inflation et la perspective confortée d’une possible première baisse de ses taux directeurs en juin, sont-ils, dès lors, en mesure de changer cet état de fait et de rendre le marché à la fois plus harmonieux et plus lisible ?
Si l’on est, a priori, tenté de le penser, force est de reconnaître que la seule perspective d’un pivot de la BCE semble à ce stade un contrepoids insuffisant aux facteurs apparemment à l’œuvre derrière les anomalies en présence.

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Le grand retour de la Pologne dans l’UE, une nouvelle page européenne.

L’annonce a été plus rapide que prévu. Moins de trois mois après son retour à la tête de la Pologne en décembre dernier, l’ex-président du Conseil européen, Donald Tusk a obtenu l’accord de déblocage des fonds européens à destination de son pays : soit 137 milliards d’euros, équivalents à quasiment 20 % du PIB polonais de 2023. Le pécule est considérable pour une économie déjà sur la lancée d’un rattrapage accéléré depuis son adhésion à l’UE en 2004.

Il se décompose en 76,5 milliards de fonds de cohésion, la plus grosse dotation du budget 2021-2027 de l’UE, jusqu’alors gelée faute d’avancée sur le rétablissement de l’Etat de droit que les réformes du Pis avaient remis en cause ; auxquels s’ajoutent près de 60 milliards du plan de relance post-Covid. L’ensemble étant susceptible d’être mobilisé avant la fin du budget courant jusqu’en 2027, il pourrait s’agir de près de 5 % du PIB national pour chacune des quatre prochaines années, sans aucun doute, la plus forte contribution européenne à un pays membre depuis sa création.
Les conséquences pour la Pologne ont tout lieu d’être considérables. Sixième économie de l’UE, elle pourrait envisager de gravir la cinquième marche du podium à la place des Pays-Bas sous peu, quand bien même celle-ci est encore un peu haute. Avec une population de 38 millions de personnes, la cinquième de l’UE, il s’agirait toutefois d’un juste positionnement, à même de modifier en profondeur le jeu des équilibres en place.
Derrière cette accélération du temps, c’est la géopolitique, jusqu’alors, essentiellement absente du projet européen, qui semble pourtant prendre ses marques. La guerre en Ukraine, les menaces grandissantes de la Russie et la perspective d’une réélection de D. Trump, modifient peu à peu la donne et cette dernière peut difficilement se passer du rôle stratégique de la Pologne. Avec le retour de D. Tusk s’ouvre une nouvelle page européenne dont nul ne sait encore dire comment elle se remplira mais dont on semble en mesure d’affirmer qu’elle n’aura plus grand-chose de commun avec la précédente.

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Avec ou sans baisse des taux, la prophétie autoréalisatrice des bourses mondiales

L’envolée des bourses depuis la mi-janvier finit par l’emporter sur le sentiment des investisseurs, malgré les déceptions macroéconomiques persistantes. Si les baromètres Sentix ne sont pas exceptionnellement vigoureux, ils sont progressivement mieux orientés, à l’exception près de l’Allemagne, ce qui n’a pas empêché le Dax de s’offrir une progression de plus de 3 % depuis le début de l’année. En tête de peloton, cependant, les Japonais ont vu leur confiance récompensée par une envolée de plus de 12 % du Nikkei, supérieure de 3 % à celle du Nasdaq ou de 7 % aux hausses du CAC et du Stoxx.

Alors que, Japon excepté, les taux d’intérêt ont partout poursuivi leur correction à la hausse, la saison de résultats meilleurs qu’attendus a permis de digérer le contrecoup du décalage dans le temps des anticipations de baisses des taux directeurs, tout en ouvrant la voie à un rattrapage sectoriel plus généralisé, de facto, plus favorable à un retour de la confiance et de l’appétit pour le risque.
A ce stade, peu d’éléments semblent, de fait, en mesure de venir perturber la tendance, en apparence, résolument haussière des marchés boursiers…

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La FED parviendra-t-elle à baisser ses taux avant la présidentielle américaine ?

La question se pose avec de moins en moins de détours au vu de la tournure de la conjoncture américaine, quand bien même peu l’abordent, encore, aussi directement ; les marchés s’accrochent irrésistiblement à la perspective d’une détente monétaire et les économistes, dont nous sommes, rechignent dans leur majorité à leur montrer une voie radicalement différente, malgré la multiplication d’éléments contrariants depuis le début de l’année : rapport sur l’emploi, salaires, inflation, bourses…

Sans doute, la brutalité du changement de contexte explique-t-elle, en partie, cette réticence. Il n’est pas si facile d’abandonner ce qui a façonné les esprits depuis plus d’un an, surtout si la Fed elle-même, y semble très attachée et si le seul fait de ne plus pouvoir envisager de pivot pourrait créer une telle onde de choc sur les marchés que les anticipations de baisses des taux pourraient, illico, réapparaître…

L’affaire n’est assurément pas simple. Banques centrales et économistes tâtonnent mais reconnaissons que rien ne justifie plus de considérer qu’un scénario de baisse des Fed Funds s’imposera naturellement, ni au premier semestre ni, si cela se vérifie, probablement, au second. En l’absence de changement radical de la conjoncture et du contexte financier, les chances que la Fed baisse ses taux d’ici à l’élection présidentielle du mois de novembre deviennent, donc, de plus en plus faibles.

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Deutsche qualität, wo bist du ?…

… Ou, le manque stupéfiant de vision stratégique des Européens.

La menace d’une dépendance excessive de l’Allemagne aux exportations d’une industrie trop gourmande en énergie et en main d’œuvre, amenée à être dépassée par ses concurrents en développement, par le progrès technologique et par la démondialisation annoncée, n’a guère été prise au sérieux en Europe. Convaincus que les succès passés de l’industrie allemande indiquaient la voie de la réussite, les Européens ont plus souvent vanté les mérites de l’exemple allemand que l’inverse. Il fallait, pourtant, une bonne dose de naïveté pour penser que le modèle survivrait sur le long terme. Car, si l’industrie allemande a su tirer un grand parti de l’ouverture des frontières, le miracle s’est éteint dès les premiers temps de la raréfaction des échanges mondiaux, avec un coup d’arrêt à la croissance de la productivité industrielle, il y a, déjà, plus de dix ans.

Depuis, quand bien même la croissance du PIB allemand a plutôt mieux résisté que dans les autres pays à la politique de déflation compétitive imposée aux pays de la zone euro pour suivre le bon exemple, l’industrie manufacturière outre-Rhin n’a plus fait grand-chose, en effet. Une fois les déboires de la crise de 2008 épongés, la production n’a que ponctuellement été supportée par le surcroît de demande américain des lendemains de l’ouragan Harvey de 2017, avant de fléchir puis de crouler sous le double choc du covid puis de la crise énergétique de 2022. En décembre 2023, l’indice de production manufacturière était inférieur de 15 % à son record de 2017, de retour sur ses niveaux de 17 ans en arrière. L’heure de gloire du modèle allemand et, avec elle, l’ossature de la stratégie économique européenne, avait, alors, définitivement sonné. Quels sont donc les maux de l’industrie allemande et qu’envisager pour sortir de ce faux pas ?

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Les tribulations des marchés après les banques centrales et le rapport sur l’emploi américain

Malgré l’appel d’air créé par les anticipations de baisses des taux directeurs, quand bien même un peu plus tard qu’escompté, tout ne tourne pas très rond sur les marchés occidentaux ces derniers jours. Les réactions disproportionnées des cours boursiers à des surprises, bonnes ou mauvaises, d’une importance sans commune mesure avec ce qu’elles provoquent, a quelque chose d’éminemment dérangeant. La valse des étiquettes est féroce pour celui qui voudrait profiter d’un alignement supposé des planètes pour instiller un peu plus de risques à sa stratégie d’investissement. Elle l’est d’autant plus quand la chute de 50 % de l’action d’une banque régionale américaine fait figure de principal remède à l’indigestion provoquée par l’éloignement de la perspective d’une baisse des Fed Funds en mars après le FOMC de mercredi, ou, quand, parmi les actifs les plus réactifs aux propos de J. Powell se trouvent plus de métaux précieux que d’industriels et que les indices chinois sont à deux doigts d’enfoncer de nouveaux planchers.
Trouver des points d’ancrage stratégiques devient, décidément, bien difficile, même pour les plus convaincus par l’opportunité que représente l’approche d’un pivot de la politique monétaire. Cerise sur le gâteau, la publication de données sur l’emploi américain bien meilleures qu’escompté vient non seulement verrouiller la porte à une baisse des Fed Funds en mars mais fragiliser, de surcroît, l’hypothèse d’un possible report du pivot au mois de mai. Dès lors, même la position par défaut du spectateur embarqué dans des marchés, en apparence résolument haussiers, pourrait se révéler bien plus instable qu’imaginé.

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Lentement mais surement, la déflation chinoise passe les frontières de l’Empire du Milieu

Quand les anecdotes se multiplient, sans doute, faut-il commencer à y porter plus d’attention. En l’occurrence, trois faits nous ont interpellés ces dernières 24 heures.

  • Le FT de ce matin qui titrait, en substance : l’indice Nikkei réagit négativement aux déceptions sur l’inflation japonaise. Non pas que cette dernière se soit envolée mais, tout l’inverse, aurait déçu par sa faiblesse…
  • Le fait que cette nouvelle succède à la chute de l’action Tesla, en réaction, certes, à ses résultats décevants mais, semble-t-il plus encore, aux propos d’E. Musk sur l’influence négative de la montée en puissance des constructeurs chinois sur les perspectives du secteur, contraint de baisser ses prix…
  • Enfin, l’évolution des propos de Mme Lagarde sur la fin des boucliers tarifaires, subrepticement devenue source de fragilité des perspectives conjoncturelles, plutôt que risque de sursaut inflationniste.

Sans doute ces éléments seraient-ils ignorés si le diagnostic de la déflation chinoise n’avait pas été révélé de manière aussi flagrante à l’occasion de la publication des comptes nationaux de l’Empire du Milieu la semaine dernière. Mais quand ce qui reste l’atelier du monde subit une baisse annuelle de 1,5 % du déflateur de son PIB, la question de son influence sur l’inflation mondiale peut difficilement être évitée, surtout lorsque son industrie se taille la part du lion dans un secteur aussi emblématique que celui de l’automobile.

Alors que les regards restent très largement figés sur les risques d’inflation, de nombreux indicateurs montrent ces derniers temps, une montée des pressions déflationnistes. Sans remettre en question le caractère structurellement plus inflationniste des problématiques d’insuffisance ou d’accès à la ressource, ces éléments sont néanmoins susceptibles de changer la donne de court terme. S’ils facilitent le reflux des taux d’intérêt et soutiennent par là-même la confiance des investisseurs dans les actions, ils ajoutent simultanément aux pressions sur les marges des secteurs industriels les plus exposés et révèlent une réalité toujours très complexe de l’environnement mondial dans lequel rien ne semble acquis. Si la déflation chinoise est éminemment nocive aux perspectives domestiques de l’Empire du Milieu, elle pourrait avoir des avantages certains pour bon nombre de ses industries les plus stratégiques. De quoi alimenter le terreau d’une prochaine guerre commerciale ?

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