Japon, des résultats suffisants pour un changement de cap monétaire

Rebond minimal du PIB japonais au dernier trimestre 2022, qui a regagné 0,2 %, après s’être contracté de 0,3 % à l’automne. Les pertes cumulées par l’économie nippone depuis le début d’année 2019 (avant la hausse de la TVA et le covid) était, ainsi, toujours de plus de 1 % à la fin de l’année dernière. En moyenne en 2022, la croissance est ressortie à 1 %, à peine trois dixièmes au-dessus de son acquis de la fin 2021. Au total, des résultats toujours médiocres, mais un argument, peut-être insuffisant pour échapper à un changement de cap de la politique monétaire.

La BoJ s’apprête, en effet, à changer de direction, avec la nomination de K. Ueda à la place de H. Kuroda à sa tête. Une rupture, étant donné que le poste a été refusé par l’ancien adjoint de M. Kuroda sous prétexte qu’il ne pouvait pas refermer la page de la politique ultra-accommodante qu’il avait participé à mettre en place. La nomination d’un gouverneur un peu plus « faucon » suggère une possible mise au second plan des résultats sur la croissance au profit d’une vigilance accrue sur l’inflation.

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Le temps est compté pour la BoJ

L’échec de ses interventions sur les marchés des changes pour stopper l’hémorragie du yen pourrait-il signaler un changement de cap monétaire de la BoJ ? La question se pose indiscutablement après les dernières tentatives du 21 octobre au cours desquelles les montants d’interventions auraient approché le niveau record de 37 milliards de dollars sans quasiment aucun effet sur la devise. La BoJ ne semble pourtant guère préparée à changer son fusil d’épaule et l’inverse constituerait une énorme surprise ce jeudi à l’occasion de son comité de politique monétaire. Ses taux directeurs devraient donc rester inchangés à -0,10 % et son programme d’achat de JGB largement ouvert pour maintenir les taux à 10 ans à moins de 0,25 % comme elle s’y est engagée jusqu’à maintenant. L’obstination de la BoJ a cependant de moins en moins de sens dans le contexte international en présence et finit par être contre-productive. Si ce n’est pas cette fois-ci, on voit mal comment elle pourra longtemps conserver le cap qui est le sien.

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La BoJ n’a probablement pas le choix que de tenter de contrer la chute du yen

Le président de la BoJ a affirmé vouloir poursuivre son soutien monétaire et, à première vue, il y a de quoi. En effet, le Japon n’est pas confronté au dilemme croissance/inflation dans les mêmes termes que les autres pays développés. La hausse annuelle de ses prix à la consommation ne dépasse pas 2,5 % à ce stade, au lieu de plus de 8 % aux Etats-Unis, en Zone euro ou au Royaume-Uni. Le PIB du pays, impacté avant-même la crise du covid par la hausse de la TVA d’octobre 2019, est encore inférieur de 1 % à son niveau du premier trimestre 2020 et de 3 % relativement au premier trimestre 2019. Si l’on ajoute à cela son repli de 0,1 % en début d’année et les effets redoutés du blocage de l’économie chinoise, une stratégie de soutien à la croissance plutôt que de lutte contre l’inflation est assez défendable. Faire cavalier seul dans un monde global est cependant bien peu aisé. Le creusement des écarts de taux d’intérêt du Japon avec le reste du monde a largement pesé sur le yen ces derniers mois….

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La BoJ en stand-by, insuffisant pour le Nikkei

Sans surprise, malgré un mini vent de spéculation en fin de semaine dernière, la BoJ a décidé de maintenir sa politique monétaire inchangée : taux négatifs, programmes d’achats d’actifs et contrôle de la courbe des taux resteront de mise malgré une légère révision à la hausse de sa projection d’inflation pour l’année fiscale 2022… de 0,9 % à 1,1 % ! Si l’appréciation des risques sur l’inflation a évolué, ces derniers étant jugés équilibrés plutôt qu’orientés à la baisse, sur fond de conditions économiques plus favorables, les erreurs passées semblent porter leur fruit. Quand bien même la politique de la BoJ de ces dernières années est, à bien des égards, critiquable, cette décision a le mérite de la cohérence, avec une inflation annuelle de 0,6 % seulement en novembre et un niveau de l’indice des prix encore inférieur de 0,5 % à son point haut de janvier 2020. Le yen, en repli après cette annonce, ne fait pour l’instant que corriger la remontée des derniers jours de la semaine dernière et ne semble pas voué à une dépréciation d’envergure, quand la probabilité qu’il renoue avec les plus bas récents de 116 JPY pour un dollar, semble avant tout dépendre de l’évolution des anticipations sur la FED.

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La BoJ empêtrée

La BoJ souhaite limiter les effets secondaires de sa politique accommodante sur les marchés. Préoccupée par les risques de bulle que ses achats massifs alimentent, elle décide d’introduire plus de flexibilité dans ses actions, comme elle l’avait annoncé le mois dernier. Sa communication s’est avérée compliquée à l’occasion de l’exposé de la revue exceptionnelle de sa politique ce matin, l’annonce d’une modulation de ses interventions sur le marché des ETF ne devant pas être interprétée comme un prélude à une politique moins accommodante. La BOJ a de fait supprimé sa « forward guidance » sur ses achats annuel d’ETFs (jusqu’alors de 6 Trillion de Yen) mais elle a conservé un plafond élevé d’achats d’actifs censé lui permettre d’intervenir à hauteur de 12 Trn si nécessaire. Dit autrement dit, la BoJ marche sur des œufs, prisonnière d’une politique sans effet sur l’inflation autre que celle des actifs, laquelle finit forcément par poser problème.

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L’incontournable tapering des politiques monétaires

L’exubérance des marchés financiers questionne de plus en plus la pertinence des pratiques monétaires. La Banque Populaire de Chine a mis les pieds dans le plat et initié un premier resserrement de ses conditions monétaires depuis le début de l’année. La Banque du Japon s’interroge et promet plus de souplesse à l’occasion de sa revue du mois de mars. Si les minutes des comités de politique monétaire de la FED et de la BCE décrivent encore une relative inflexibilité, leur position pourrait rapidement apparaître intenable. Les premiers mois de l’année seront marqués par une envolée des taux d’inflation qui, bien que principalement liée aux effets de base, pourrait être accentuée par le reflux de la pandémie. Dans le même temps devrait se concrétiser l’adoption du plan de soutien américain tandis qu’approchera l’échéance des premiers versements de fonds européens, prévue à partir de l’été. Difficile dès lors d’imaginer que les banques centrales échappent longtemps aux pressions qui devraient les pousser à acter la nécessité de changer le braquet de leur politique monétaire. Les gouvernements à la manœuvre, ces dernières devront s’estomper. Une bascule assurément « plus facile à dire qu’à faire !».

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« Qui vit sans folie n’est pas si sage qu’il croit » ; le Japon aura, au moins, essayé !

Après le choc de la TVA d’octobre 2019 et celui de la crise sanitaire, la fin d’année dernière a été plutôt satisfaisante pour l’économie japonaise, avec une hausse de 3 % de son PIB réel au dernier trimestre, selon les premières estimations, et une contribution positive de l’ensemble de ses composantes. Forte d’un acquis de 2,6 %, l’économie pourrait enregistrer son plus fort taux de croissance depuis 2010 cette année mais il lui faudra faire deux fois mieux pour combler les pertes de 2020. Le pari n’est pas inaccessible malgré un début d’année en demie teinte. Voilà qui risque cependant de ne pas changer grand-chose au déclin structurel du pays et à ses besoins de soutien permanents de la part de l’État et de la BoJ. Nul ne sait plus dire comment ce jeu-là se terminera. L’indice Nikkei déjà au-delà de 30 000 points est à son plus haut niveau depuis mai 1990, à quelques mois seulement de son record historique de janvier de la même année, avant que le vent ne tourne. Les chances d’aller tester ce niveau, pour voir, sont assurément élevées aujourd’hui tandis que la Banque centrale commence à prendre peur… La Rochefoucauld ne disait-il pas « qui vit sans folie n’est pas si sage qu’il croit » ? On ne pourra pas dire que le pays n’aura pas tenté !

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La menace pétrolière

La montée des tensions autour de la Syrie a fait s’envoler les cours du pétrole au-delà de 72 $ le baril cette semaine, suggérant aujourd’hui un risque significatif d’escalade à la hausse susceptible de propulser, au moins temporairement, les prix bien au-dessus de leur niveau actuel ; un scénario, à bien des égards, préoccupant.

Les variations des cours du pétrole ont fait la pluie et le beau temps sur l’économie mondiale et les marchés financiers depuis quatre ans, venant le plus souvent exacerber les fragilités en place. Leur effondrement en 2014 est en large partie responsable de l’amplification des pressions déflationnistes et des répliques monétaires de la BCE et de la BOJ qui s’en sont suivies. Leur redressement depuis leur point bas de janvier 2016 est, ensuite, venu confisquer le peu de pouvoir d’achat qu’avaient récupéré les consommateurs en 2015, sans que la remontée des cours soit en mesure d’impulser une réelle amélioration de la situation des exportateurs du monde émergent, par ailleurs, de plus en plus concurrencés par les Américains. L’embardée des prix de ces derniers jours pourrait être, à ce titre, plus efficace… A moins qu’elle ne vienne, au contraire, mettre le feu aux poudres, risquant tout à la fois de pénaliser davantage les consommateurs et de déclencher une évolution trop radicale des taux d’intérêt, que l’impatience mal dissimulée des banquiers centraux à sortir de la situation de très bas taux d’intérêt pourrait attiser à brève échéance. L’ensemble n’est assurément pas de bon augure, susceptible de se transformer rapidement en une menace de taille pour la croissance mondiale et les marchés financiers.

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