2023, année de bascule de l’immobilier

C’était le crédo du printemps dernier : l’immobilier serait parmi les meilleures protections contre l’inflation. Les arguments étaient tellement aiguisés qu’il valait mieux laisser au temps celui de produire ses effets plutôt que de tenter de convaincre du scénario inverse. Il n’a, de fait, pas fallu attendre longtemps avant que les signaux d’alarme clignotent, aux Etats-Unis, en premier lieu, puis sans tarder au Royaume-Uni, dans les pays scandinaves, en France, voire en Allemagne, sans parler du reste du monde. Après un premier semestre de hausses des prix portées par l’effondrement des taux d’intérêt réels, les signes de craquement ont commencé à se multiplier et le bilan en ce début d’année 2023 ne laisse guère de place au doute : le cycle immobilier est en bout de course et le renchérissement du crédit sur fond de dégradation des indicateurs de solvabilité pèsera sur le marché. La question à ce stade est celle de l’ampleur du choc qui pourrait en découler en termes d’activité d’une part, d’effets richesse et de risques financiers, de l’autre, après vingt ans d’effervescence.

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Les marchés plébiscitent la récession à la normalisation monétaire

C’est bien le message de ces derniers jours qui justifie notamment les réactions positives à la mauvaise moisson des PMI du mois d’octobre et à l’annonce de l’arrivée de Rishi Sunak au 10, Downing Street à Londres, aujourd’hui, pressé d’effectuer un tournant en faveur de la rigueur budgétaire. L’enthousiasme ne durera sans doute qu’un temps, celui nécessaire pour avoir une idée plus précise de la récession qui menace et de ses effets sur les résultats des entreprises. Peut-être ne passera-t-il même pas la semaine avec une BCE attendue des plus « hawkish » mais la réaction des marchés pointe clairement le dilemme de la situation en présence qui ne souffrira pas longtemps les contradictions d’un policy-mix dans lequel s’entrechoquent les objectifs budgétaires et monétaires .

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L’inflation dépasse 10% dans 10 pays de la zone euro, la BCE prépare le sauvetage ?

Que restera-t-il de la consommation une fois le rattrapage lié à la normalisation des conditions sanitaires effectué si l’inflation poursuit sa course, éventuellement aggravée par le renchérissement à venir du gaz et de l’électricité ? Les données de ce matin nous donnent quelques pistes… L’inflation en zone euro a encore gagné 0,2 point en août, à 9,1 %, avec une progression à deux chiffres dans 10 pays. Par ailleurs, les données de consommation de biens en France sont sans appel, avec une chute de 0,8 % des achats réels en juillet et un plus bas depuis 2013 pour l’alimentaire, dont les prix ne cessent d’accélérer. Encore l’Hexagone est-il plutôt protégé avec une inflation harmonisée de 6,5 %, en légère baisse par rapport à juillet, et surtout la plus basse de l’union monétaire, et un soutien assez massif de l’État. Les sacrifices semblent pourtant avoir été de taille (pour sauver les vacances ?) et la situation ne s’arrangera pas si les prix énergétiques s’emballent à nouveau d’ici la fin de l’année. La BCE ne manquera probablement pas l’occasion de pointer les risques induits de l’envolée des prix pour justifier le durcissement de sa posture la semaine prochaine. Voilà que les risques de récession pourraient donc l’encourager à relever un peu plus ses taux…

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Après les PMI, la croissance et la FED sur le grill

Les indices d’une récession globale se multiplient, avec, après le PMI allemand de ce matin, l’américain de cet après-midi recule encore plus lourdement avec une chute de 5 points dans les services qui entraine le composite dans son sillage, à respectivement 47 et 47,5 points, des niveaux jusqu’à présent synonymes de récession, malgré la bonne tenue relative de l’indicateur manufacturier.

Les pertes de pouvoir d’achat finissent aux Etats-Unis, comme partout, à impacter la demande de services. Les probabilités de récession, déjà largement soulignées par les estimations de la FED d’Atlanta, les tendances immobilières et la chute de la confiance des ménages, s’en voient d’autant accrues, emportant dans leur sillage les espoirs de reprise post Covid au cœur des perspectives 2022. La FED s’en trouve sur le grill et ne pourra pas longtemps dévier son regard de la réalité. RDV fin août pour cela, après un vraisemblable dernier tir la semaine prochaine.

 

 

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Données du jour : le rebond du PMI chinois n’évacue pas les craintes de récession

Les anticipations de croissance ont de plus en plus de plomb dans l’aile et les données économiques du jour n’ont pas rassuré malgré des nouvelles plutôt réconfortantes en provenance de Chine ce matin. Au Japon, la chute de 7 % de la production industrielle en mai a refroidi tandis que les données de consommation en Europe restent médiocres. Aux Etats-Unis, la consommation de ménages est ressortie en baisse de 0,4 % en mai, les deux mois précédents ayant été revu en nette baisse. Selon la FED d’Atlanta, l’ensemble devrait finalement conduire à une contraction de 1 % du PIB au deuxième trimestre… Après un regain de tensions en début de semaine, les marchés de taux se reprennent : aux Etats-Unis, le rendement des T-Notes retombe à 3 % et celui du Bund de même échéance chute à moins de 1,35 % après avoir dépassé les 1,8 % en milieu de mois. Sur le marché pétrolier, les cours ont du mal à se maintenir au-dessus de 110$ le baril de Brent…

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Leçons de la semaine écoulée : la récession au coin de la rue, les taux ne monteront pas au ciel

Cette semaine était un peu celle de tous les dangers et le pronostic n’a, pour le coup, pas été démenti. Dans un contexte des plus instables, quelques traits se dégagent, parmi lesquels :

  • Le durcissement des conditions monétaires internationales s’accélère. Depuis le début du mois, pas moins de 16 des 35 principales banques centrales ont procédé à des hausses de leurs taux directeurs, après 24 le mois dernier.
  • Malgré tout, force est de constater que les effets de ces actions tardent à se faire sentir. En dépit d’une détérioration rapide des perspectives, les prix des matières premières caracolent toujours à deux doigts de leurs plus hauts récents.
  • Il faut dire que les liquidités mondiales ont continué à affluer jusqu’au début du mois et que la seule amorce du resserrement quantitatif de la FED en juin ne sera pas suffisante pour inverser cette tendance avant quelques mois. Prises au piège qu’elles se sont elles-mêmes tendues ces dernières années, les banques centrales sont contraintes d’aller d’autant plus loin pour que leur politique anti-inflationniste porte, éventuellement, ses fruits.

  • Les dégâts occasionnés par cet ajustement commencent néanmoins à se faire sentir : dislocation financière et dégradation des perspectives économiques vont bon train et le scénario de récession gagne subitement du terrain, notamment là où le consensus l’attendait le moins, aux Etats-Unis. Les perspectives globales s’en trouvent de facto exposées et l’hypothèse d’une récession mondiale est de moins en moins fantaisiste.
  • Succès ou non sur le front de l’inflation, il est peu probable que les responsables monétaires puissent faire fi de cette réalité et les marchés, comme les banques centrales bien que de manière plus ou moins déguisée, commencent à l’intégrer. A partir de là, le temps est compté:
  • Soit les banques centrales font écho aux rappels à l’ordre du stress financier et de la détérioration des indicateurs économiques avancés et mettent sans tarder un peu d’eau dans leur vin. Elles pourront le cas échéant renouer avec un resserrement monétaire encore nécessaire et possible plus tardivement, aux alentours du second semestre 2023.
  • Soit elles se cabrent encore quelques semaines et, après un dernier coup de collier, elles devront gérer les crises et, possiblement, faire marche arrière.

Nous avons développé ces deux scénarios mi-mai et malgré une probabilité mouvante entre ces deux hypothèses, l’une de nos principales conclusions reste de mise : si ni l’économie ni les marchés ne peuvent supporter l’ajustement en cours sur le front des taux d’intérêt, ces derniers cèderont même s’il est bien difficile de dire aujourd’hui de combien ni pendant combien de temps.

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Malgré le léger rebond allemand, l’industrie européenne piétine

Malgré des indicateurs de climats de affaires encore relativement satisfaisants, les retours en provenance de l’industrie européenne restent moroses. En France, la production a reculé de 0,1 % en avril et de 0,4 % pour sa composante manufacturière, après déjà des baisses de respectivement 0,4 % et 0,2 %. L’Espagne s’en est sortie un peu mieux, avec une progression de 2,1 % de son activité en avril, après toutefois une baisse d’ampleur similaire en mars. En Allemagne, enfin, la production industrielle a augmenté de 0,7 % mais de seulement 0,4 % pour sa composante manufacturière, après une chute de 4 % : l’acquis pour le deuxième trimestre s’établit ainsi à -2,6 % Outre-Rhin ; un bien mauvais point de départ pour la croissance de ce printemps quand bien même le rattrapage dans les services pourrait en atténuer les conséquences sur le PIB.

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Si les banques centrales perdent la main, d’où viendra le coup d’arrêt à la hausse des taux ?

Qui se souvient de ce que provoque l’inflation et à quel point son retour change la donne des rouages économiques et financiers ? Même les pays plus récemment touchés par des crises inflationnistes l’ont été dans un environnement mondial duquel elle avait disparu et n’ont qu’une expérience relative de ce qu’elle signifie. L’inflation de ces derniers mois a bien peu à voir avec celle des épisodes cycliques traversés depuis le milieu des années quatre-vingt, que l’on pouvait dominer à coup de règle de Taylor. Elle provient d’une succession de chocs d’offre inédits qui, ajoutés à la perspective d’une saturation des ressources globales, prennent, à tort ou à raison, une connotation prémonitoire. Les enjeux ne se résument, à l’évidence, pas aux effets escomptés de l’envolée des prix des matières premières consécutive à la guerre russo-ukrainienne, ni à l’empêchement des usines chinoises à approvisionner le monde en produits indispensables. Ils englobent des questions beaucoup plus fondamentales inhérentes au vieillissement démographique, aux menaces climatiques grandissantes et à une géopolitique en mutation fulgurante, dont une des conséquences est d’accélérer la fin d’un cycle de mondialisation dont les excès ont conduit les politiques monétaires dans les retranchements dont on comprend mieux, aujourd’hui, l’hérésie.

Le diagnostic conjoncturel de l’inflation, qui conduit la plupart des économistes, nous y compris, et banques centrales à privilégier le repli de celle-ci, au moins de manière temporaire, à partir du second semestre, s’en trouve de jour en jour plus discrédité. C’est ce que nous renvoie la remontée persistante des taux d’intérêt que les anticipations de politique monétaire ne parviennent plus à expliquer : les annonces de la FED cette semaine ont bien stoppé l’ascension des taux à 3 mois et freiné celle des deux ans mais ont échoué à limiter la casse sur les échéances à plus long terme, au contraire de ce qu’elles auraient dû faire si elles avaient été crédibles. Les banques centrales ne parviennent plus à convaincre de leur capacité à stopper l’inflation et perdent en conséquence la main sur le processus de formation des taux d’intérêt longs. Comment, dès lors, envisager la suite ?

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